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      <title>Exemplo de processamento da thesis</title>
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      <div class="container">
         
              
         <table width="100%">
            <tr>
               <td width="30%"></td>
               <td width="70%"><img src="Foto.png" border="0" height="80%">
                              
                  <tr>
                     <td width="30%"></td>
                     <td>
                        <p style="color: #999999; font-family: Arial; font-size: 14px"><b> Universidade do Minho </b></p>
                        <p style="color: #999999; font-family: Arial; font-size: 12px"> Escola de Engenharia
                           e Gest&atilde;o 
                        </p>
                     </td>
                  </tr>
                  <tr>
                     <td></td>
                     <td><br><br><br><p style="color: #999999; font-family: Arial; font-size: 13px"></p>
                     </td>
                  </tr>
                              
                  <tr>
                     <td></td>
                     <td><br><br><br><br><p style="color: #999999;font-family: Arial; font-size: 14px"><b></b></p>
                     </td><br></tr>
                              
                              <br><tr>
                     <td></td>
                     <td><br><br><br><p style="color: #999999;font-family: Arial; font-size: 12px"> Disserta&ccedil;&atilde;o de: </p>
                        <p style="color: #999999;font-family: Arial; font-size: 12px"></p>
                     </td>
                  </tr><br>
                              
                  <tr>
                     <td></td>
                     <td><br><br><br><p style="color: #999999;font-family: Arial; font-size: 12px"> Trabalho Realizado
                           sob a orienta&ccedil;&atilde;o de: 
                        </p>
                        <p style="color: #999999;font-family: Arial; font-size: 12px"><b></b></p>
                     </td>
                  </tr>
                               Co-Supervisor: 
                          
               </td>
               <hr>
            </tr>
         </table>
         <hr>
                 
         <h3>Dedicat&oacute;ria</h3>
                     
         <p></p>
                 
                 
         <h3>Agradecimentos</h3>
                     
         <p></p>
                 
                 
         <h3>Resumo</h3>
                     
         <p></p>
                 
                 
         <h3>Abstract</h3>
                     
         <p></p>
                 
                 
         <h3>&Iacute;ndice</h3>
         <ul></ul>
                 
                 
         <h3>&Iacute;ndice das Figuras</h3>
                 
         <h3>Siglas Usadas</h3>
             
             
                 
                     <br><h3>2. </h3>
                     
         <p></p>
                 
                 
                 
                 
                 
                 
                 
                     <br><h3>3. Resultados</h3>
                     
         <p>Ap&oacute;s a explana&ccedil;&atilde;o de toda a metodologia a seguir e da amostra a considerar, passa-se de seguida a apresentar os resultados
            da an&aacute;lise emp&iacute;rica do trabalho.
                   Primeiramente, ser&atilde;o apesentados e discutidos os resultados da an&aacute;lise global de todos os pa&iacute;ses de forma agregada
            e, em segunda inst&acirc;ncia, ser&atilde;o reportados e
                            discutidos os resultados da an&aacute;lise comparativa dos pa&iacute;ses categorizados em dois grupos: o grupo dos pa&iacute;ses
            com maior dimens&atilde;o econ&oacute;mica (grupo A) e o grupo dos
                            pa&iacute;ses de menor dimens&atilde;o econ&oacute;mica (grupo B). 
         </p>
                     
                     
                         <br><h4><b>1. An&aacute;lise Global</b></h4>
                         
         <p>Antes da exposi&ccedil;&atilde;o dos resultados apresenta-se abaixo, nas figuras gr&aacute;ficas 2.1, 2.2., e 2.3., a tend&ecirc;ncia comportamental
            de AAR e de CAAR ao longo da janela
                                de evento para os tr&ecirc;s tipos de an&uacute;ncios
         </p>
              
                        
                        <img src="" align="middle">
                         <img src="" align="middle">
                         <img src="" align="middle">
                        
                         
         <p>Graficamente, pode-se observar a exist&ecirc;ncia de uma tend&ecirc;ncia comportamental no dia do evento (dia 0) para os tr&ecirc;s an&uacute;ncios.
            
         </p> 
                         
         <p>Para os an&uacute;ncios de aumento, apesar da rea&ccedil;&atilde;o de CAAR n&atilde;o se mostrar continuamente positiva nos dias a seguir ao dia evento,
            observa-se que o pico da tend&ecirc;ncia positiva de AAR e CAAR d&aacute;-se no dia 0. 
         </p>
                         
         <p> Para os an&uacute;ncios de diminui&ccedil;&atilde;o, percebe-se igualmente a presen&ccedil;a de uma forte tend&ecirc;ncia comportamental negativa a partir
            do dia do evento para AAR, sendo que CAAR mostra-se continuamente negativo at&eacute; o dia 10.
         </p>
                         
         <p>Quanto aos an&uacute;ncios constantes, apesar de, em m&eacute;dia, AAR apresentar ligeiras varia&ccedil;&otilde;es, quer positivas como negativas, de
            magnitude quase constante ou est&aacute;vel ao longo de toda a janela, a partir do dia 0 observa-se uma tend&ecirc;ncia negativa que encontra
            o seu pico negativo no dia 1, acompanhado igualmente por CAAR. 
         </p>
                         
         <p>A Tabela 4.1., abaixo, apresenta a rendibilidade m&eacute;dia anormal (AAR) e a rendibilidade m&eacute;dia anormal acumulada (CAAR) de cada
            dia da janela de evento e respetivas estat&iacute;sticas t15. Como j&aacute; referido acima, todos os testes estat&iacute;sticos s&atilde;o realizados
            com as rendibilidades anormais j&aacute; padronizadas pelo desvio padr&atilde;o de AAR's pertencentes &agrave; janela de estima&ccedil;&atilde;o, conforme as
            equa&ccedil;&otilde;es (7) e (8). 
         </p>
                         
         <p>Os resultados s&atilde;o apresentados com os n&iacute;veis de signific&acirc;ncia de 1% e 5%, mas, em geral, os coment&aacute;rios s&atilde;o realizados com
            a signific&acirc;ncia de 5%.   
         </p>
                         
         <p>Independentemente do tipo de an&uacute;ncio (aumento, constante ou diminui&ccedil;&atilde;o) os resultados dos testes param&eacute;tricos permitem a identifica&ccedil;&atilde;o
            de AAR negativos e estatisticamente significativos para o dia 1 da janela de evento. Relativamente aos CAAR apenas os an&uacute;ncios
            positivos (aumentos) permitem a identifica&ccedil;&atilde;o de um CAAR positivo e estatisticamente significativo no dia do evento (n&iacute;vel
            de signific&acirc;ncia de 5%). 
         </p>
                         
                         
                         <br>
            <table class="table table bordered">
               <tr>
                                      
                  <caption>
                                             Rendibilidades anormais m&eacute;dias/acumuladas e estat&iacute;stica t da an&aacute;lise global 
                                         
                  </caption>
                                      
                  <tr>
                                             
                     <tr>
                                                    
                        <th>
                                                           
                           <p>Aumento</p>
                                                       
                        </th>
                                                    
                        <th>
                                                           
                           <p>Constante</p>
                                                       
                        </th>
                                                    
                        <th>
                                                           
                           <p>Diminui&ccedil;&atilde;o</p>
                                                       
                        </th>
                                                
                     </tr>
                                         
                  </tr>
                                      
                  <tr>
                                             
                     <tr>
                                                    
                        <td>
                           <p>Dia</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>AAR</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>t_test</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>CAAR</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>t_test</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>AAR</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>t_test</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>CAAR</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>t_test</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>AAR</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>t_test</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>CAAR</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>t_test</p>
                        </td>
                                                
                     </tr>
                                         
                  </tr>
                                  
               </tr>
            </table>
                         
                         
         <p>Para a racionaliza&ccedil;&atilde;o do espa&ccedil;o, os resultados da abordagem n&atilde;o-param&eacute;trica s&atilde;o apresentados a seguir, na tabela 4.2., sem
            os respetivos AAR e CAAR, visto que estes j&aacute; s&atilde;o apresentados na tabela 4.1
         </p>
                         
                         
                         <br>
            <table class="table table bordered">
               <tr>
                                      
                  <caption>
                                             Rendibilidades anormais m&eacute;dias/ acumuladas e testes n&atilde;o-param&eacute;tricos da an&aacute;lise global (aumento/ constante/ diminui&ccedil;&atilde;o) 
                                         
                  </caption>
                                      
                  <tr>
                                             
                     <tr>
                                                    
                        <th>
                                                           
                           <p>Aumento</p>
                                                       
                        </th>
                                                    
                        <th>
                                                           
                           <p>Constante</p>
                                                       
                        </th>
                                                    
                        <th>
                                                           
                           <p>Diminui&ccedil;&atilde;o</p>
                                                       
                        </th>
                                                
                     </tr>
                                         
                  </tr>
                                      
                  <tr>
                                             
                     <tr>
                                                    
                        <td>
                           <p>AAR</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>CAAR</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>AAR</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>CAAR</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>AAR</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>CAAR</p>
                        </td>
                                                
                     </tr>
                                             
                     <tr>
                                                    
                        <td>
                           <p>Dia</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>sign</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>g_rank</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>sign</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>g_rank</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>sign</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>g_rank</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>sign</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>g_rank</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>sign</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>g_rank</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>sign</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>g_rank</p>
                        </td>
                                                
                     </tr>
                                         
                  </tr>
                                  
               </tr>
            </table>
                         
                         
         <p>Pela observa&ccedil;&atilde;o da tabela 4.2. s&atilde;o dois os principais resultados: </p>
                         
                         
         <ul>
                                
            <li>
                                       
               <p>
                                              a aplica&ccedil;&atilde;o do teste de sinal permite identificar CAAR&#8217;s positivos e estatisticamente significativas
                  nos 4 a 6 dias que antecedem o dia do evento e no pr&oacute;prio dia do evento (no caso dos an&uacute;ncios de aumento e constantes); 
                                          
               </p>
                                   
            </li>
                                
            <li>
                                       
               <p>
                                              a aplica&ccedil;&atilde;o do teste de rank n&atilde;o permite a identifica&ccedil;&atilde;o de qualquer tipo de rendibilidade anormal,
                  independentemente do tipo de an&uacute;ncio considerado.
                                          
               </p>
                                   
            </li>
                            
         </ul>
                         
                         
         <p>Aplicando-se os mesmos testes sobre janelas de evento de menor dimens&atilde;o, nomeadamente, janela de evento m&eacute;dia (-5:+5) e janela
            de evento curta (-2: +2) s&atilde;o expostos nas tabelas abaixo 4.3 e 4.4 os resultados do teste e do teste de sinal, respetivamente.
            
         </p>
                         
         <p>Para a janela m&eacute;dia, a estat&iacute;stica t apresenta resultados significativos a 5% para AAR negativo no dia 3 e CAAR&#8217;s negativos
            nos dias 4 e 5 dos an&uacute;ncios de aumentos. Nos an&uacute;ncios constantes e de diminui&ccedil;&atilde;o apresentam AAR&#8217;s negativos e significativos
            no dia 1 e CAAR positivo e siginificativo no dia do evento (dia 0) para an&uacute;ncios constantes. 
         </p>
                         
         <p> Na janela curta, o teste t apresenta resultados significativos a 5% para AAR&#8217;s negativos no dia 1, isto para os tr&ecirc;s tipos
            de an&uacute;ncios;  para CAAR  positivo dos  an&uacute;ncios de aumentos no dia 0, CAAR negativo dos an&uacute;ncios constantes no dia 2 e para
            CAAR&#8217;s negativos dos an&uacute;ncios de diminui&ccedil;&atilde;o nos dias 1 e 2.   
         </p>
                        
                         
                         <br>
            <table class="table table bordered">
               <tr>
                                      
                  <caption>
                                              Resultados do teste t da an&aacute;lise global para janelas (-2:+2) e (-5:+5) 
                                         
                  </caption>
                                      
                  <tr>
                                             
                     <tr>
                                                    
                        <th>
                                                           
                           <p>Aumento</p>
                                                       
                        </th>
                                                    
                        <th>
                                                           
                           <p>Constante</p>
                                                       
                        </th>
                                                    
                        <th>
                                                           
                           <p>Diminui&ccedil;&atilde;o</p>
                                                       
                        </th>
                                                
                     </tr>
                                         
                  </tr>
                                      
                  <tr>
                                             
                     <tr>
                                                    
                        <td>
                           <p>Dia</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>AAR</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>t_test</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>CAAR</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>t_test</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>AAR</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>t_test</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>CAAR</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>t_test</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>AAR</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>t_test</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>CAAR</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>t_test</p>
                        </td>
                                                
                     </tr>
                                         
                  </tr>
                                  
               </tr>
            </table>
                         
                         
         <p>Observando a tabela 4.4, identifica-se igualmente, como na janela de evento maior (-10: +10), que o teste de rank, n&atilde;o se
            mostrou significativo para nenhum dos an&uacute;ncios em nenhum dos dias.
         </p>
                     
                         <br>
            <table class="table table bordered">
               <tr>
                                      
                  <caption>
                                             Resultado dos testes n&atilde;o-param&eacute;tricos sobre AAR e CAAR da an&aacute;lise global para janelas menores 
                                         
                  </caption>
                                      
                  <tr>
                                             
                     <tr>
                                                    
                        <th>
                                                           
                           <p>Aumento</p>
                                                       
                        </th>
                                                    
                        <th>
                                                           
                           <p>Constante</p>
                                                       
                        </th>
                                                    
                        <th>
                                                           
                           <p>Diminui&ccedil;&atilde;o</p>
                                                       
                        </th>
                                                
                     </tr>
                                         
                  </tr>
                                      
                  <tr>
                                             
                     <tr>
                                                    
                        <td>
                           <p>AAR</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>CAAR</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>AAR</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>CAAR</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>AAR</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>CAAR</p>
                        </td>
                                                
                     </tr>
                                             
                     <tr>
                                                    
                        <td>
                           <p>Dia</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>sign</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>grank</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>sign</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>grank</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>sign</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>grank</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>sign</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>grank</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>sign</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>grank</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>sign</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>grank</p>
                        </td>
                                                
                     </tr>
                                         
                  </tr>
                                  
               </tr>
            </table>
                         
                         
         <p>O teste de sinal apresenta-se significativo a 5%, para AAR positivo e negativo16 nos dias 0 e 1, respetivamente, para os an&uacute;ncios
            de aumento, quer na janela m&eacute;dia (-5: +5), como na janela curta (-2: +2); e para CAAR&acute;s positivos nos dias -3, -2 e -1 e CAAR&#8217;s
            negativos nos dias 2, 4 e 5.
         </p>
                         
         <p>Nos an&uacute;ncios constantes, apresenta-se significativo a 5% apenas para AAR positivo no dia 3 da janela m&eacute;dia e para CAAR negativo
            no dia 1 da janela curta. 
         </p>
                         
         <p>Nos an&uacute;ncios de diminui&ccedil;&atilde;o, AAR apresenta-se significativo para AAR positivo e negativo nos dias -3 e 1, respetivamente, para
            a janela m&eacute;dia e para AAR negativo no dia 1, no caso da janela curta; e para CAAR negativos nos dias -4 e -1 e CAAR&#8217;s positivos
            nos dias -3, -2, 3 e 0 para a janela m&eacute;dia e para CAAR&#8217;s negativos nos dias 1 e 2 da janela curta. 
         </p>
                         
         <p>Apesar dos resultados do teste t e do teste de sinal, para alguns resultados, permitirem rejeitar a hip&oacute;tese nula, h&aacute; que
            real&ccedil;ar que o teste de rank, que &eacute; um dos mais robustos da an&aacute;lise, n&atilde;o foi significativo para nenhum dos an&uacute;ncios e em nenhuma
            das janelas analisadas. 
         </p>
                         
         <p>Com o objetivo de acrescentar maior robustez na an&aacute;lise, devido ao problema de clustering, executaram-se regress&otilde;es adicionais17
            para mitigar o risco de enviesamento dos resultados. Para tal, foram utilizadas, na execu&ccedil;&atilde;o das regress&otilde;es, fun&ccedil;&otilde;es espec&iacute;ficas
            que permitissem considerar particularidades dos dados em causa, de forma a controlar ou eliminar ao m&aacute;ximo os efeitos da correla&ccedil;&atilde;o
            transversal, ou seja, da correla&ccedil;&atilde;o do erro dos diferentes per&iacute;odos de tempo (serial correlation) e da correla&ccedil;&atilde;o cruzada.
            
         </p>
                         
         <p>Todas as regress&otilde;es auxiliares ou adicionais s&atilde;o realizadas sobre as rendibilidades anormais m&eacute;dias acumuladas (CAAR) da janela
            de evento com 21 dias (-10: +10), de forma agrupada. Assim, para cada tipo de an&uacute;ncio, s&atilde;o apresentadas as respetivas constantes
            das regress&otilde;es e respetivas signific&acirc;ncias:  
         </p>
                     
                         <br>
            <table class="table table bordered">
               <tr>
                                      
                  <caption>
                                             Signific&acirc;ncia dos resultados das regress&otilde;es adicionais 
                                         
                  </caption>
                                      
                  <tr>
                                             
                     <tr>
                                                    
                        <th>
                                                           
                           <p>Serial-Correlation</p>
                                                       
                        </th>
                                                    
                        <th>
                                                           
                           <p>Cross-Correlation</p>
                                                       
                        </th>
                                                    
                        <th>
                                                           
                           <p>Cluster</p>
                                                       
                        </th>
                                                
                     </tr> 
                                         
                  </tr>
                                      
                  <tr>
                                             
                     <tr>
                                                    
                        <td>
                           <p>Aumento</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>-0.0497**</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>-0.0243**</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>-0.0177**</p>
                        </td>
                                                
                     </tr>
                                             
                     <tr>
                                                    
                        <td>
                           <p>Constante</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>0.0981*</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>0.0160**</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>0.2107**</p>
                        </td>
                                                
                     </tr>
                                             
                     <tr>
                                                    
                        <td>
                           <p>Diminui&ccedil;&atilde;o</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>-0.2176**</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>-0.0127**</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>-0.1523**</p>
                        </td>
                                                
                     </tr>
                                         
                  </tr>
                                  
               </tr>
            </table>
                         
         <p>Para a regress&atilde;o do serial-correlation, consideraram-se as dummies de pa&iacute;ses e setores, de modo a incluir os efeitos destes
            nos resultados. Para a regress&atilde;o do cross-correlation, como j&aacute; referido acima, foram implementados os dois procedimentos de
            Fama-Macbeth (1973), que permitem testar a signific&acirc;ncia da combina&ccedil;&atilde;o dos coeficientes; e ainda, para a regress&atilde;o cluster,
            com a fun&ccedil;&atilde;o cluster na regress&atilde;o, consideraram-se as dummies de pa&iacute;ses agrupados por setores. 
         </p>
                         
         <p>Com exce&ccedil;&atilde;o do resultado da regress&atilde;o serial-correlation para os an&uacute;ncios constantes que apresentam resultado significativo
            a 5% de signific&acirc;ncia, todos os restantes resultados das regress&otilde;es adicionais apresentam-se estatisticamente significativos
            1%. 
         </p>
                         
                         
                             <br><b>1 An&aacute;lise Comparativa</b>
                             
         <p>Para a racionaliza&ccedil;&atilde;o do espa&ccedil;o e para o melhoramento da panor&acirc;mica comparativa dos resultados, os tr&ecirc;s testes estat&iacute;sticos
            s&atilde;o apresentados numa &uacute;nica tabela para cada um dos grupos (tabela 4.7 e 4.8), n&atilde;o se fazendo acompanhar das respetivas AAR
            e CAAR, encontrando-se estes documentados na tabela 4.6
         </p>
                             
         <p>Observando os resultados da janela de evento de 21 dias dos dois grupos expostos nas tabelas 4.7 e 4.8, em jeito de confronta&ccedil;&atilde;o
            de resultados diferentes e semelhantes, verifica-se o seguinte:
         </p>
                             
         <ul>
                                    
            <li>
               <p>&Agrave; semelhan&ccedil;a da an&aacute;lise global, o teste de rank para os dois grupos n&atilde;o se apresenta estatisticamente significativo em nenhum
                  dos an&uacute;ncios; 
               </p>
            </li>
                                    
            <li>
               <p>Nos an&uacute;ncios de aumentos, o teste t e o teste de sinal apresentam para os dois grupos valores significativos para AAR nos
                  dias 0 a 1: sendo para o grupo A AAR negativo18 e para o grupo B AAR positivo.
                                              E para CAAR, o teste de sinal apresenta para os dois grupos CAAR&#8217;s estatisticamente significativos
                  entre os dias -6 a 10, sendo que, para o grupo A, os CAAR&#8217;s antecedem o evento e s&atilde;o todos positivos (do dia -6 a -1); e para
                  o grupo B, CAAR&#8217;s quer positivos (do dia 1 a 4), quer negativos (nos dias -3, 2 e de 5 a10)
               </p>
            </li>
                                    
            <li>
               <p> Nos an&uacute;ncios constantes, os dois grupos apresentam CAAR&#8217;s positivos e significativos para o teste de sinal por volta dos
                  dias -6 a 0; 
               </p>
            </li>
                                    
            <li>
               <p>Nos an&uacute;ncios de diminui&ccedil;&atilde;o, o teste de sinal apresenta para o grupo A CAAR&#8217;s positivos e significativos do dia -1 a 5; e para
                  o grupos B CAAR&#8217;s positivos e significativos nos dias -1 e 2 e CAAR&#8217;s negativos nos dias -1 e 10.
               </p>
            </li>
                                
         </ul>
                             
                             
                         <br>
            <table class="table table bordered">
               <tr>
                                      
                  <caption>
                                             Rendibilidades M&eacute;dias Anormais/ Acumuladas do Grupo A e do Grupo B 
                                         
                  </caption>
                                      
                  <tr>
                                             
                     <tr>
                                                    
                        <th>
                                                           
                           <p>AAR's e CAAR's do Grupo A</p>
                                                       
                        </th>
                                                    
                        <th>
                                                           
                           <p>AAR's e CAAR's do Grupo B</p>
                                                       
                        </th>
                                                
                     </tr>
                                         
                  </tr>
                                      
                  <tr>
                                             
                     <tr>
                                                    
                        <td>
                           <p>Aumento</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>Constante</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>Diminui&ccedil;&atilde;o</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>Aumento</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>Constante</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>Diminui&ccedil;&atilde;o</p>
                        </td>
                                                
                     </tr>
                                             
                     <tr>
                                                    
                        <td>
                           <p>Dia</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>AAR</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>CAAR</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>AAR</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>CAAR</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>AAR</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>CAAR</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>AAR</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>CAAR</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>AAR</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>CAAR</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>AAR</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>CAAR</p>
                        </td>
                                                
                     </tr>
                                         
                  </tr>
                                  
               </tr>
            </table>    
                         
                         
                         <br>
            <table class="table table bordered">
               <tr>
                                      
                  <caption>
                                              Testes estat&iacute;sticos do Grupo A (Pa&iacute;ses de maior dimens&atilde;o econ&oacute;mica) 
                                         
                  </caption>
                                      
                  <tr>
                                             
                     <tr>
                                                    
                        <th>
                                                           
                           <p>Aumento</p>
                                                       
                        </th>
                                                    
                        <th>
                                                           
                           <p>Constante</p>
                                                       
                        </th>
                                                    
                        <th>
                                                           
                           <p>Diminui&ccedil;&atilde;o</p>
                                                       
                        </th>
                                                
                     </tr>
                                         
                  </tr>
                                      
                  <tr>
                                             
                     <tr>
                                                    
                        <td>
                           <p>AAR</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>CAAR</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>AAR</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>CAAR</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>AAR</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>CAAR</p>
                        </td>
                                                
                     </tr>
                                             
                     <tr>
                                                    
                        <td>
                           <p>Dia</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>t_test</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>sign</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>g_rank</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>t_test</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>sign</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>g_rank</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>t_test</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>sign</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>g_rank</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>t_test</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>sign</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>g_rank</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>t_test</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>sign</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>g_rank</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>t_test</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>sign</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>g_rank</p>
                        </td>
                                                
                     </tr>
                                         
                  </tr>
                                  
               </tr>
            </table>
                             
                             
                             
                        <br>
            <table class="table table bordered">
               <tr>
                                     
                  <caption>
                                            Testes estat&iacute;sticos do Grupo B (Pa&iacute;ses de menor dimens&atilde;o econ&oacute;mica) 
                                        
                  </caption>
                                     
                  <tr>
                                            
                     <tr>
                                                   
                        <th>
                                                          
                           <p>Aumento</p>
                                                      
                        </th>
                                                   
                        <th>
                                                          
                           <p>Constante</p>
                                                      
                        </th>
                                                   
                        <th>
                                                          
                           <p>Diminui&ccedil;&atilde;o</p>
                                                      
                        </th>
                                               
                     </tr>
                                        
                  </tr>
                                     
                  <tr>
                                            
                     <tr>
                                                   
                        <td>
                           <p>AAR</p>
                        </td>
                                                   
                        <td>
                           <p>CAAR</p>
                        </td>
                                                   
                        <td>
                           <p>AAR</p>
                        </td>
                                                   
                        <td>
                           <p>CAAR</p>
                        </td>
                                                   
                        <td>
                           <p>AAR</p>
                        </td>
                                                   
                        <td>
                           <p>CAAR</p>
                        </td>
                                               
                     </tr>
                                            
                     <tr>
                                                   
                        <td>
                           <p>Dia</p>
                        </td>
                                                   
                        <td>
                           <p>t_test</p>
                        </td>
                                                   
                        <td>
                           <p>sign</p>
                        </td>
                                                   
                        <td>
                           <p>g_rank</p>
                        </td>
                                                   
                        <td>
                           <p>t_test</p>
                        </td>
                                                   
                        <td>
                           <p>sign</p>
                        </td>
                                                   
                        <td>
                           <p>g_rank</p>
                        </td>
                                                   
                        <td>
                           <p>t_test</p>
                        </td>
                                                   
                        <td>
                           <p>sign</p>
                        </td>
                                                   
                        <td>
                           <p>g_rank</p>
                        </td>
                                                   
                        <td>
                           <p>t_test</p>
                        </td>
                                                   
                        <td>
                           <p>sign</p>
                        </td>
                                                   
                        <td>
                           <p>g_rank</p>
                        </td>
                                                   
                        <td>
                           <p>t_test</p>
                        </td>
                                                   
                        <td>
                           <p>sign</p>
                        </td>
                                                   
                        <td>
                           <p>g_rank</p>
                        </td>
                                                   
                        <td>
                           <p>t_test</p>
                        </td>
                                                   
                        <td>
                           <p>sign</p>
                        </td>
                                                   
                        <td>
                           <p>g_rank</p>
                        </td>
                                               
                     </tr>
                                        
                  </tr>
                                 
               </tr>
            </table>
                             
                         
                         <br>
            <table class="table table bordered">
               <tr>
                                      
                  <caption>
                                             Resultado do teste t da an&aacute;lise global para janelas menores (Grupo A) 
                                         
                  </caption>
                                      
                  <tr>
                                             
                     <tr>
                                                    
                        <th>
                                                           
                           <p>Aumento</p>
                                                       
                        </th>
                                                    
                        <th>
                                                           
                           <p>Constante</p>
                                                       
                        </th>
                                                    
                        <th>
                                                           
                           <p>Diminui&ccedil;&atilde;o</p>
                                                       
                        </th>
                                                
                     </tr>
                                         
                  </tr>
                                      
                  <tr>
                                             
                     <tr>
                                                    
                        <td>
                           <p>Dia</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>AAR</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>t_test</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>CAAR</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>t_test</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>AAR</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>t_test</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>CAAR</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>t_test</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>AAR</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>t_test</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>CAAR</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>t_test</p>
                        </td>
                                                
                     </tr>
                                         
                  </tr>
                                  
               </tr>
            </table>
                             
                         
                             
                         <br>
            <table class="table table bordered">
               <tr>
                                      
                  <caption>
                                              Resultado do teste t da an&aacute;lise global para janelas menores (Grupo B) 
                                         
                  </caption>
                                      
                  <tr>
                                             
                     <tr>
                                                    
                        <th>
                                                           
                           <p>Aumento</p>
                                                       
                        </th>
                                                    
                        <th>
                                                           
                           <p>Constante</p>
                                                       
                        </th>
                                                    
                        <th>
                                                           
                           <p>Diminui&ccedil;&atilde;o</p>
                                                       
                        </th>
                                                
                     </tr>
                                         
                  </tr>
                                      
                  <tr>
                                             
                     <tr>
                                                    
                        <td>
                           <p>Dia</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>AAR</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>t_test</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>CAAR</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>t_test</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>AAR</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>t_test</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>CAAR</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>t_test</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>AAR</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>t_test</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>CAAR</p>
                        </td>
                                                    
                        <td>
                           <p>t_test</p>
                        </td>
                                                
                     </tr>
                                         
                  </tr>
                                  
               </tr>
            </table>
                             
                        
         <p>Em geral os resultados do teste t, para as janelas menores dos dois grupos expostos nas tabelas 4.9 e 4.10, apresentam alguma
            semelhan&ccedil;a entre si, pois, numa vis&atilde;o gen&eacute;rica, apresentam valores estatisticamente significativos em dias pr&oacute;ximos ao dia
            do evento, que v&atilde;o de 0 a 5 para a janela m&eacute;dia, e do dia 0 a 2, para a janela curta, isto nos tr&ecirc;s an&uacute;ncios; com exce&ccedil;&atilde;o
            dos resultados para CAAR nos an&uacute;ncios de diminui&ccedil;&atilde;o para o grupo , que n&atilde;o apresentam signific&acirc;ncia na janela m&eacute;dia em nenhum
            dos dias.  
         </p>    
                         
                         
                         
                        <br>
            <table class="table table bordered">
               <tr>
                                     
                  <caption>
                                            Testes n&atilde;o-param&eacute;tricos do Grupo A para as janelas menores (-2:2) e (-5:5
                                        
                  </caption>
                                     
                  <tr>
                                            
                     <tr>
                                                   
                        <th>
                                                          
                           <p>Aumento</p>
                                                      
                        </th>
                                                   
                        <th>
                                                          
                           <p>Constante</p>
                                                      
                        </th>
                                                   
                        <th>
                                                          
                           <p>Diminui&ccedil;&atilde;o</p>
                                                      
                        </th>
                                               
                     </tr>
                                        
                  </tr>
                                     
                  <tr>
                                            
                     <tr>
                                                   
                        <td>
                           <p>AAR</p>
                        </td>
                                                   
                        <td>
                           <p>CAAR</p>
                        </td>
                                                   
                        <td>
                           <p>AAR</p>
                        </td>
                                                   
                        <td>
                           <p>CAAR</p>
                        </td>
                                                   
                        <td>
                           <p>AAR</p>
                        </td>
                                                   
                        <td>
                           <p>CAAR</p>
                        </td>
                                               
                     </tr>
                                            
                     <tr>
                                                   
                        <td>
                           <p>Dia</p>
                        </td>
                                                   
                        <td>
                           <p>sign</p>
                        </td>
                                                   
                        <td>
                           <p>grank</p>
                        </td>
                                                   
                        <td>
                           <p>sign</p>
                        </td>
                                                   
                        <td>
                           <p>grank</p>
                        </td>
                                                   
                        <td>
                           <p>sign</p>
                        </td>
                                                   
                        <td>
                           <p>grank</p>
                        </td>
                                                   
                        <td>
                           <p>sign</p>
                        </td>
                                                   
                        <td>
                           <p>grank</p>
                        </td>
                                                   
                        <td>
                           <p>sign</p>
                        </td>
                                                   
                        <td>
                           <p>grank</p>
                        </td>
                                                   
                        <td>
                           <p>sign</p>
                        </td>
                                                   
                        <td>
                           <p>grank</p>
                        </td>
                                               
                     </tr>
                                        
                  </tr>
                                 
               </tr>
            </table> 
                      
                      
                              
                             <br>
            <table class="table table bordered">
               <tr>
                                          
                  <caption>
                                                  Testes n&atilde;o-param&eacute;tricos do Grupo B para as janelas menores (-2:2) e (-5:5) 
                                             
                  </caption>
                                          
                  <tr>
                                                 
                     <tr>
                                                        
                        <th>
                                                               
                           <p>Aumento</p>
                                                           
                        </th>
                                                        
                        <th>
                                                               
                           <p>Constante</p>
                                                           
                        </th>
                                                        
                        <th>
                                                               
                           <p>Diminui&ccedil;&atilde;o</p>
                                                           
                        </th>
                                                    
                     </tr>
                                             
                  </tr>
                                          
                  <tr>
                                                 
                     <tr>
                                                        
                        <td>
                           <p>AAR</p>
                        </td>
                                                        
                        <td>
                           <p>CAAR</p>
                        </td>
                                                        
                        <td>
                           <p>AAR</p>
                        </td>
                                                        
                        <td>
                           <p>CAAR</p>
                        </td>
                                                        
                        <td>
                           <p>AAR</p>
                        </td>
                                                        
                        <td>
                           <p>CAAR</p>
                        </td>
                                                    
                     </tr>
                                                 
                     <tr>
                                                        
                        <td>
                           <p>Dia</p>
                        </td>
                                                        
                        <td>
                           <p>sign</p>
                        </td>
                                                        
                        <td>
                           <p>grank</p>
                        </td>
                                                        
                        <td>
                           <p>sign</p>
                        </td>
                                                        
                        <td>
                           <p>grank</p>
                        </td>
                                                        
                        <td>
                           <p>sign</p>
                        </td>
                                                        
                        <td>
                           <p>grank</p>
                        </td>
                                                        
                        <td>
                           <p>sign</p>
                        </td>
                                                        
                        <td>
                           <p>grank</p>
                        </td>
                                                        
                        <td>
                           <p>sign</p>
                        </td>
                                                        
                        <td>
                           <p>grank</p>
                        </td>
                                                        
                        <td>
                           <p>sign</p>
                        </td>
                                                        
                        <td>
                           <p>grank</p>
                        </td>
                                                    
                     </tr>
                                             
                  </tr>
                                      
               </tr>
            </table> 
                      
                             
         <p>Na abordagem n&atilde;o-param&eacute;trica (tabela 4.11 e 4.12), nas duas janelas menores, apenas o teste de sinal se mostra significativo.
             Para a janela m&eacute;dia, ambos os grupos n&atilde;o apresentam signific&acirc;ncia para os an&uacute;ncios constantes. Os an&uacute;ncios de aumento, em
            geral, apresentam valores significativos no dia e em dias pr&oacute;ximos ao evento, para os dois grupos, quer para AAR, como para
            CAAR. Para os an&uacute;ncios de diminui&ccedil;&atilde;o, o grupo A apresenta resultados significativos apenas para CAAR em dias antes do evento
            (do dia -4 ao -1), enquanto o grupo B apresenta, para al&eacute;m de outras signific&acirc;ncias antes do dia do evento, resultado significativo
            a 5% no dia 1 para AAR. 
         </p>
                             
         <p>Para a janela curta, os an&uacute;ncios de aumento apresentam resultado significativo no dia 0 para AAR no grupo A, enquanto o grupo
            B apresenta valores significativos no dia 1 para AAR e nos dias 1 e 2 para CAAR. Os an&uacute;ncios constantes para o grupo A apresentam-se
            significativos para AAR e CAAR nos dias 0 e 1, respetivamente; enquanto o grupo B n&atilde;o apresenta nenhum valor significativo.
            Para os an&uacute;ncios de diminui&ccedil;&atilde;o, apenas o grupo B apresenta resultados significativos.  
         </p>
                             
         <p>Igualmente, como na an&aacute;lise global, realizaram-se regress&otilde;es adicionais de modo a n&atilde;o subestimar o efeito de correla&ccedil;&atilde;o e
            garantir a consist&ecirc;ncia dos resultados.  
         </p>
                         
                             <br>
            <table class="table table bordered">
               <tr>
                                          
                  <caption>
                                                 Signific&acirc;ncia dos resultados das regress&otilde;es adicionais para a an&aacute;lise comparativa (Grupo A vs. Grupo B) 
                                             
                  </caption>
                                          
                  <tr>
                                                 
                     <tr>
                                                        
                        <th>
                                                               
                           <p>Serial-Correlation</p>
                                                           
                        </th>
                                                        
                        <th>
                                                               
                           <p>Cross-Correlation</p>
                                                           
                        </th>
                                                        
                        <th>
                                                               
                           <p>Cluster</p>
                                                           
                        </th>
                                                    
                     </tr>
                                             
                  </tr>
                                          
                  <tr>
                                                 
                     <tr>
                                                        
                        <td>
                           <p>Grupo A</p>
                        </td>
                                                        
                        <td>
                           <p>Grupo B</p>
                        </td>
                                                        
                        <td>
                           <p>Grupo A</p>
                        </td>
                                                        
                        <td>
                           <p>Grupo B</p>
                        </td>
                                                        
                        <td>
                           <p>Grupo A</p>
                        </td>
                                                        
                        <td>
                           <p>Grupo B</p>
                        </td>
                                                    
                     </tr>
                                                 
                     <tr>
                                                        
                        <td>
                           <p>Aumento</p>
                        </td>
                                                        
                        <td>
                           <p>0.1453**</p>
                        </td>
                                                        
                        <td>
                           <p>-0.0513</p>
                        </td>
                                                        
                        <td>
                           <p>0.0129**</p>
                        </td>
                                                        
                        <td>
                           <p>-0.03021**</p>
                        </td>
                                                        
                        <td>
                           <p>0.1654**</p>
                        </td>
                                                        
                        <td>
                           <p>-0.0211**</p>
                        </td>
                                                    
                     </tr>
                                                 
                     <tr>
                                                        
                        <td>
                           <p>Constante</p>
                        </td>
                                                        
                        <td>
                           <p>0.0825**</p>
                        </td>
                                                        
                        <td>
                           <p>0.0668</p>
                        </td>
                                                        
                        <td>
                           <p>0.0080**</p>
                        </td>
                                                        
                        <td>
                           <p>0.30363**</p>
                        </td>
                                                        
                        <td>
                           <p>0.1112**</p>
                        </td>
                                                        
                        <td>
                           <p>0.2947**</p>
                        </td>
                                                    
                     </tr>
                                                 
                     <tr>
                                                        
                        <td>
                           <p>Diminui&ccedil;&atilde;o</p>
                        </td>
                                                        
                        <td>
                           <p>0.3956**</p>
                        </td>
                                                        
                        <td>
                           <p>-0.7261**</p>
                        </td>
                                                        
                        <td>
                           <p>0.0301**</p>
                        </td>
                                                        
                        <td>
                           <p>-0.58623**</p>
                        </td>
                                                        
                        <td>
                           <p>0.4161**</p>
                        </td>
                                                        
                        <td>
                           <p>-0.5795**</p>
                        </td>
                                                    
                     </tr>
                                             
                  </tr>
                                      
               </tr>
            </table>
                             
                             
         <p>Pode observar-se que, para o grupo A, todos os resultados s&atilde;o estatisticamente significativos ao n&iacute;vel de signific&acirc;ncia de
            1% nas tr&ecirc;s regress&otilde;es. Contudo, o grupo B n&atilde;o se apresenta significativo para os an&uacute;ncios de aumento e para os an&uacute;ncios constantes
            na regress&atilde;o serialcorrelation, resultado que vai de encontro dos resultados do teste de sinal nas duas janelas menores, para
            o grupo B que n&atilde;o se mostrou significativo em nenhum dos dias (tabela 4.12). Assim, quer dos resultados dos testes estat&iacute;sticos,
            quer dos resultados das regress&otilde;es adicionais, importa real&ccedil;ar tr&ecirc;s aspetos fundamentais:   
         </p>
                             
         <p>O primeiro surge pelo facto de v&aacute;rios resultados significativos dos testes estat&iacute;sticos de AAR e CAAR antecederem o dia do
            evento, ou seja, a data do an&uacute;ncio de dividendos, pois esse aspeto leva a refletir sobre a abordagem da efici&ecirc;ncia de mercado
            de capitais ou ainda da assimetria de informa&ccedil;&atilde;o.   
         </p>
                             
         <p>O segundo surge dos resultados positivos e significativos das regress&otilde;es para os an&uacute;ncios constantes, quer no grupo A, quer
            no grupo B, o que reflete assim a exist&ecirc;ncia de um impacto positivo. Este aspeto leva a refletir sobre a ideia de que os acionistas
            esperam por um dividendo pelo menos igual ao do ano anterior, da&iacute; que receberem o an&uacute;ncio de dividendo constante seria uma
            not&iacute;cia indiferente; ou ainda refletir-se sobre a teoria da irrelev&acirc;ncia de dividendos. 
         </p>
                             
         <p>O terceiro aspeto surge dos resultados das regress&otilde;es para os an&uacute;ncios de diminui&ccedil;&atilde;o do grupo A se apresentarem positivos
            e significativos (impacto positivo) e os resultados para os an&uacute;ncios de aumento do grupo B se apresentarem negativos e significativos
            (impacto negativo).
         </p>
                             
         <p>Estes dois resultados levam a questionar at&eacute; que ponto o impacto dos an&uacute;ncios sobre as rendibilidades das a&ccedil;&otilde;es &eacute; influenciando
            pelas surpresas que estes an&uacute;ncios transportam (Andr&eacute;s et al. 2013). De facto, estas poderiam n&atilde;o ser apenas surpresas &agrave; medida
            que se revelam no sinal da varia&ccedil;&atilde;o do an&uacute;ncio, mas, igualmente, surpresas que se encontrem relacionadas com toda a envolvente
            ou conjuntura econ&oacute;mica geral.
         </p>
                             
         <p>Assim, este &uacute;ltimo detalhe pode remeter para tr&ecirc;s quest&otilde;es:</p>
                             
         <ol>
                                    
            <li>
               <p>ao da teoria de efeito clientela apoiada por Bajaj e Vijh (1990); </p>
            </li>
                                    
            <li>
               <p>ao da influ&ecirc;ncia da conjuntura econ&oacute;mica de cada pa&iacute;s (como o de per&iacute;odos de crise financeira, Case et al., 2012) e</p>
            </li>
                                    
            <li>
               <p>ao da teoria de Catering, que tem em considera&ccedil;&atilde;o o sentimento dos investidores. </p>
            </li>
                                
         </ol>
                          
                     
                     
                         <br><h4><b>1. Discuss&atilde;o de Resultados</b></h4>
                         
         <p>No pressuposto de que as rendibilidades anormais n&atilde;o seguir&atilde;o uma distribui&ccedil;&atilde;o normal, consideram-se os testes n&atilde;o-param&eacute;tricos
            e as regress&otilde;es adicionais como abordagens mais robustas para se efetuar a discuss&atilde;o dos resultados, sendo que os resultados
            das regress&otilde;es adicionais poder&atilde;o ainda ser considerados mais robustos que os testes estat&iacute;sticos. 
         </p>
                         
         <p>Como apresentado acima, o teste de rank, que &eacute; um dos mais robustos da an&aacute;lise, n&atilde;o se apresenta significativo em nenhuma
            das an&aacute;lises, isto &eacute;, quer na an&aacute;lise global, quer na an&aacute;lise comparativa, sendo que desta feita n&atilde;o rejeita a hip&oacute;tese nula
            AAR=0 ou CAAR=0
         </p>
                         
         <p>O resultado do teste de rank pode ser sustentado pela teoria da irrelev&acirc;ncia da pol&iacute;tica de dividendos de Modigliani e Miller
            (1961), que defendem que os dividendos n&atilde;o t&ecirc;m efeitos significativos sobre o valor da empresa, visto que a mesma cria unicamente
            valor atrav&eacute;s dos seus ativos.   
         </p>
                         
         <p>Contudo, em fun&ccedil;&atilde;o do teste t e do teste de sinal, observa-se, pela exist&ecirc;ncia de testes significativos de AAR e CAAR em dias
            que antecedem a data do evento, a exist&ecirc;ncia de poss&iacute;vel antecipa&ccedil;&atilde;o ou fuga de informa&ccedil;&atilde;o privilegiada antes da data efetiva
            do an&uacute;ncio
         </p>
                         
         <p>Em geral, o teste de sinal para os an&uacute;ncios de aumento apresenta-se, regularmente, significativo no dia do evento e em dias
            muito pr&oacute;ximos ao evento, isto quer para an&aacute;lise global, como para a an&aacute;lise comprativa, e igualmente nas tr&ecirc;s (3) janelas
            testadas, apresentando assim maior consist&ecirc;ncia nos resultados que os outros an&uacute;ncios, que apresentam um padr&atilde;o dos resultados
            menos regular e assim, menos consistentes. No entanto, em geral, na an&aacute;lise global os resultados do teste de sinal v&atilde;o de
            encontro aos resultados das regress&otilde;es adcionais para os tr&ecirc;s an&uacute;ncios (aumento, constante e diminui&ccedil;&atilde;o). 
         </p>
                         
         <p>Observando as figuras 2.1., 2.2. e 2.3., &eacute; poss&iacute;vel verificar que, tanto AAR como CAAR, apresentam tend&ecirc;ncias reativas ao
            longo da janela de evento. Ainda assim, independentemente do tipo de an&uacute;ncio, a rea&ccedil;&atilde;o das rendibilidades anormais m&eacute;dias
            e acumuladas (AAR e CAAR) mostram com maior clareza a magnitude das varia&ccedil;&otilde;es e a evolu&ccedil;&atilde;o da tend&ecirc;ncia comportamental do
            dia -1 ao dia 1, sendo que para os aumentos apresenta o seu pico no dia 0 e para os an&uacute;ncios de diminui&ccedil;&atilde;o e constantes no
            dia 1. Em geral, as figuras gr&aacute;ficas v&atilde;o de acordo ao teste de sinal para CAAR&#8217;s no dia 0 e dias pr&oacute;ximos. Mostram-se, na
            sua maioria, significativos para os tr&ecirc;s tipos de an&uacute;ncios. 
         </p>
                         
         <p>Esta an&aacute;lise gr&aacute;fica leva a refletir sobre as ideias de autores que inferem que os an&uacute;ncios positivos de dividendos comportam
            boas not&iacute;cias para os acionistas e investidores, como apresentado por Capstaff et al. (2004), que nos seus estudos atestaram
            que os resultados mais significativos das rendibilidades anormais ocorreram para os an&uacute;ncios de aumentos de dividendos, ou
            seja, para os an&uacute;ncios positivos. 
         </p>
                         
         <p>Uma das explica&ccedil;&otilde;es para essa realidade &eacute; a teoria da sinaliza&ccedil;&atilde;o, conforme atestado por Yoon e Starks (1995), Capstaff et
            al. (2004) e Suwanna (2012), que mostram que os an&uacute;ncios de dividendos positivos comportam informa&ccedil;&otilde;es sobre o desempenho
            atual/recente ou futuro das empresas, porque, at&eacute; certo ponto, an&uacute;ncios positivos s&atilde;o seguidos de aumentos, n&atilde;o necessariamente
            permanentes, do fluxo de caixa futuro da empresa. Essa abordagem n&atilde;o s&oacute; &eacute; fundamentada teoricamente, como tamb&eacute;m pode ser
            fundamentada na pr&aacute;tica. De facto, os gestores podem, no curto prazo, "colorir" o quadro dos lucros atrav&eacute;s do earnings management
            ou da contabilidade criativa, e assim aumentarem os dividendos com o intuito de passar uma boa imagem sobre a sa&uacute;de da empresa;
            no entanto, n&atilde;o conseguiriam mant&ecirc;-la por muito tempo. 
         </p>
                         
         <p>De acordo com Brealey et al. (2007), as empresas n&atilde;o s&atilde;o t&atilde;o livres de anunciarem os dividendos que desejarem, visto que os
            obrigacionistas imp&otilde;em algumas limita&ccedil;&otilde;es de modo a protegerem-se. Assim, uma empresa apenas escolher&aacute; um r&aacute;cio elevado de
            distribui&ccedil;&atilde;o de dividendos se tiver realmente fluxos de caixa suficientes para pagar as suas d&iacute;vidas, aspeto que logicamente
            &eacute; preponderante para a sua continuidade. 
         </p>
                         
         <p>Contudo, apesar do aumento de dividendos ser uma boa not&iacute;cia para uns, para outros pode n&atilde;o ser, pois nem sempre o investidor
            ou acionista deseja propriamente um aumento de dividendos, aspeto que pode ser espelhado pelo sinal negativo das constantes
            significativas das regress&otilde;es efetuadas para os an&uacute;ncios de aumento. Pois, o impacto causado pelo an&uacute;ncio pode tamb&eacute;m depender
            do sentimento do acionista ou investidor, como apresentado por Viera (2011).
         </p>
                         
         <p>Nestes moldes, observando a tabela 4.13 da an&aacute;lise comparativa dos grupos para a an&aacute;lise das regress&otilde;es, nota-se que, apesar
            de se tratarem de an&uacute;ncios de diminui&ccedil;&atilde;o, o grupo A apresenta para estes resultados positivos e significativos, o que mostra
            existir um impacto positivo apesar de se tratarem de an&uacute;ncios de diminui&ccedil;&atilde;o. Esta quest&atilde;o pode ser explicada em parte pela
            teoria de catering, como explanado por Li e Lie (2006), que analisam a rela&ccedil;&atilde;o entre o sentimento do investidor refletido
            pelo pr&eacute;mio de dividendo e a rea&ccedil;&atilde;o do mercado em fun&ccedil;&atilde;o do an&uacute;ncio do mesmo.   
         </p>
                         
         <p>Este sentimento dos investidores pode estar associado a v&aacute;rias raz&otilde;es, que v&atilde;o desde o modo de perce&ccedil;&atilde;o de cada indiv&iacute;duo
            sobre as diversas informa&ccedil;&otilde;es existentes e dispon&iacute;veis, a quest&otilde;es sobre a conjuntura econ&oacute;mica e financeira vivida, como
            apresentado por Akron (2011), Case et al. (2012), que analisando o impacto do an&uacute;ncio de dividendos em &eacute;pocas de crise econ&oacute;mica
            e financeira conclu&iacute;ram que an&uacute;ncios de dividendos foram vistos como sinais de confian&ccedil;a sobre as rendibilidades futuras das
            empresas e sobre o n&iacute;vel de risco de fal&ecirc;ncia das mesmas, sendo que o impacto dos an&uacute;ncios n&atilde;o acompanhava necessariamente
            o sinal da varia&ccedil;&atilde;o do dividendo.
         </p>
                         
         <p>Outra via de an&aacute;lise ainda seria o n&iacute;vel da magnitude da varia&ccedil;&atilde;o dos dividendos (Denis et al., 1994), j&aacute; que as rendibilidades
            anormais s&atilde;o fun&ccedil;&atilde;o das altera&ccedil;&otilde;es inesperadas no dividendo por a&ccedil;&atilde;o, deflacionados pelo pre&ccedil;o das a&ccedil;&otilde;es da empresa no mercado,
            isto pelo facto das altera&ccedil;&otilde;es no valor do capital da empresa em fun&ccedil;&atilde;o do an&uacute;ncio do dividendo serem diretamente proporcionais
            ao valor do dividendo inesperado
         </p>
                         
         <p>Assim, o presente estudo, apesar de considerar apenas pa&iacute;ses de um agregado que &eacute; a zona euro, n&atilde;o se imuniza da exist&ecirc;ncia
            de poss&iacute;veis influ&ecirc;ncias de cada pa&iacute;s como tal nos resultados. Certamente, por ser uma an&aacute;lise com 16 pa&iacute;ses e v&aacute;rios anos,
            torna-se importante relevar a poss&iacute;vel influ&ecirc;ncia das caracter&iacute;sticas pr&oacute;prias e espec&iacute;ficas dos pr&oacute;prios pa&iacute;ses nos resultados.
            
         </p>
                         
         <p>N&atilde;o obstante serem todos pa&iacute;ses da zona euro, transportam especificidades pr&oacute;prias que, analisadas separadamente, talvez implicassem
            resultados mais direcionados, como nas an&aacute;lises direcionadas de Al-Yahyaee et.al (2011), Dasilas e Levintis (2011) e Viera
            (2011). 
         </p>
                         
         <p>Um aspeto que se poderia levar em considera&ccedil;&atilde;o para maior especifica&ccedil;&atilde;o da an&aacute;lise seriam os setores de cada empresa, como
            apresentado por Irum et al. (2012), que apesar de n&atilde;o encontrarem resultados significativos para nenhum dos setores em an&aacute;lise,
            realizaram uma an&aacute;lise tendo em considera&ccedil;&atilde;o a especificidade dos mesmos. 
         </p>
                         
         <p>A influ&ecirc;ncia particular de cada pa&iacute;s pode ser ligeiramente notada na an&aacute;lise comparativa, que apesar de n&atilde;o apresentar muitas
            altera&ccedil;&otilde;es em compara&ccedil;&atilde;o com a an&aacute;lise global, para as regress&otilde;es serial-correlation apresenta resultado menos significativo
            para os an&uacute;ncios de aumento do grupo B e resultado n&atilde;o significativo para os an&uacute;ncios constantes do grupo B, igualmente.
         </p>
                     
                 
                 
                 
                 
                 
                     <br><h3>7. Conclus&atilde;o</h3>
                     
         <p>O impacto do an&uacute;ncio de dividendos sobre o valor das a&ccedil;&otilde;es das empresas constitui uma tem&aacute;tica bastante investigada e debatida
            por v&aacute;rios autores da literatura financeira, isto &agrave; luz de v&aacute;rias teorias de apoio, como a da sinaliza&ccedil;&atilde;o, efeito clientela,
            catering e outras. 
         </p>
                     
         <p>O presente estudo, para al&eacute;m de efetuar a an&aacute;lise global do impacto dos an&uacute;ncios de dividendos sob as rendibilidades de empresas
            de 16 pa&iacute;ses da zona euro, considerou adicionalmente uma an&aacute;lise fracionada da amostra em dois subgrupos em fun&ccedil;&atilde;o do n&iacute;vel
            do PIB dos pa&iacute;ses, com o objetivo de observar se haveria alguma mudan&ccedil;a significativa nos resultados. 
         </p>
                     
         <p>Na abordagem n&atilde;o-param&eacute;trica, o teste de rank, que constitui um dos testes mais robustos do estudo, n&atilde;o rejeitou a hip&oacute;tese
            nula de AAR e CAAR serem iguais a zero para nenhuma das an&aacute;lises feitas no estudo. 
         </p>
                     
         <p>Na an&aacute;lise global, AAR e CAAR foram significativos para os an&uacute;ncios de aumento, quer para o teste de sinal, como para os resultados
            das regress&otilde;es adicionais; sendo que para os an&uacute;ncios constantes e de diminui&ccedil;&atilde;o apresentam, em geral, resultados significativos
            mas, mais afastados da data do evento e com um padr&atilde;o menos regular e assim menos consistente. Contudo, os resultados das
            regress&otilde;es adicionais permitem rejeitar a hip&oacute;tese nula para os tr&ecirc;s an&uacute;ncios.
         </p>
                     
         <p>Na an&aacute;lise comparativa, os resultados dos testes estat&iacute;sticos sobre AAR e CAAR e os resultados das regress&otilde;es adicionais apresentam-se
            ligeiramente diferentes entre os dois grupos.
         </p>
                     
         <p>Os resultados para os an&uacute;ncios de aumento do grupo A podem ser, em parte, sustentados pela teoria da sinaliza&ccedil;&atilde;o, que considera
            os an&uacute;ncios como sinal da sa&uacute;de dos atuais/futuros fluxos de caixa das empresas, por isso, os an&uacute;ncios de aumento de dividendos
            causam um impacto positivo na rendibilidade das a&ccedil;&otilde;es. 
         </p>
                     
         <p> Por outro lado, a teoria de Catering, que se apoia no sentimento dos investidores, pode servir como base de explica&ccedil;&atilde;o da
            exist&ecirc;ncia de CAAR&#8217;s negativos e significativos em an&uacute;ncios de aumentos (grupo A), ou da explica&ccedil;&atilde;o do sinal negativo do resultado
            das constantes das regress&otilde;es adicionais para an&uacute;ncios de diminui&ccedil;&atilde;o (grupo B). Pois, para este &uacute;ltimo, o impacto positivo
            e significativo das rendibilidades de an&uacute;ncios de diminui&ccedil;&atilde;o, constitui um detalhe que pode levar a crer que, embora se tratem
            de an&uacute;ncios de diminui&ccedil;&atilde;o, o impacto dos mesmos sobre a rendibilidade das a&ccedil;&otilde;es &eacute; positivo em fun&ccedil;&atilde;o do sentimento que os
            acionistas ou investidores t&ecirc;m sobre o an&uacute;ncio feito.
         </p>
                     
         <p>Neste &acirc;mbito, para a an&aacute;lise global dos pa&iacute;ses, de modo geral, pode concluir-se que o an&uacute;ncio de dividendos tem impacto sobre
            a rendibilidade das a&ccedil;&otilde;es das empresas, como v&aacute;rios outros autores j&aacute; o inferiram nos seus trabalhos. Todavia, verifica-se
            que o impacto do an&uacute;ncio n&atilde;o segue necessariamente o sinal da varia&ccedil;&atilde;o do an&uacute;ncio. Os resultados dos an&uacute;ncios constantes e
            de diminui&ccedil;&atilde;o, apesar de menos regularem que os de aumento, apresentam express&atilde;o e signific&acirc;ncia no estudo. 
         </p>
                     
         <p>Quanto &agrave; an&aacute;lise comparativa dos pa&iacute;ses, &eacute; poss&iacute;vel concluir que, apesar do PIB, at&eacute; certo ponto, estar correlacionado com
            a bolsa de valores, o mesmo n&atilde;o constitui uma carater&iacute;stica t&atilde;o forte, capaz de influenciar com precis&atilde;o a rea&ccedil;&atilde;o do an&uacute;ncio
            de dividendos sobre a rendibilidade das a&ccedil;&otilde;es. No entanto, n&atilde;o se pode ignorar o facto de os resultados na an&aacute;lise comparativa
            dos grupos se mostrarem ligeiramente diferentes, visto que os an&uacute;ncios constantes n&atilde;o se apresentam significativos para o
            grupo dos pa&iacute;ses de menor dimens&atilde;o econ&oacute;mica (B); e os an&uacute;ncios de aumento para o mesmo grupo apresentam-se menos significativos
            que o do grupo com pa&iacute;ses de maior dimens&atilde;o econ&oacute;mica, o que pode levar a crer que, apesar de n&atilde;o ser uma caracter&iacute;stica forte
            de alguma forma, tem a sua influ&ecirc;ncia nos resultados.
         </p>
                     
         <p>Devido &agrave; especificidade dos setores empresariais, dos pa&iacute;ses e das pr&oacute;prias &eacute;pocas econ&oacute;micas vividas quer pelos pa&iacute;ses quer
            pelas empresas, sugere-se para estudos futuros a an&aacute;lise do impacto do an&uacute;ncio de dividendos de empresas por setores, mas
            em per&iacute;odos de crise econ&oacute;mico-financeiras, com o objetivo de se perceber como esses dois fatores combinam entre si: crise
            econ&oacute;mica e setor de atua&ccedil;&atilde;o. Uma sugest&atilde;o seria a an&aacute;lise de an&uacute;ncios de dividendo de empresas do setor de servi&ccedil;os de telecomunica&ccedil;&atilde;o
            versus de empresas do setor de consumo n&atilde;o c&iacute;clico em per&iacute;odos de crise econ&oacute;mico-financeira, visto ambos serem setores bastante
            din&acirc;micos e indispens&aacute;veis.
         </p>
                     
         <p>Outro aspeto igualmente relevante no estudo do impacto de an&uacute;ncios de dividendos sobre a rendibilidade das a&ccedil;&otilde;es seria a divis&atilde;o
            dos tr&ecirc;s tipos de an&uacute;ncios em fun&ccedil;&atilde;o de expectativas reais de analistas financeiros, pois esta limita&ccedil;&atilde;o, no presente trabalho,
            pode talvez ter alguma influ&ecirc;ncia nos resultados.
         </p>
                    
                 
             
             
             
                 
                     
                         
                         
                             
                         
                         
                         
                     
                 
                 
                     
                         
                         
         <p></p>
                     
                 
                 
             
         
      </div>
   </body>
</html>