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        \begin{figure}
        \includegraphics{Foto.png}
        \end{figure}
        
        \begin{flushleft}  {\color{gray} {\large  {\bf Universidade do Minho} \\Escola de Economia e Gestão\\  \vspace{5cm}   Café, Alexandra Myrielle\\
        \vspace{3cm}
        {\bf O impacto de anúncios de dividendos no valor das ações das empresas da Zona
                Euro}}
        {\large   \\ \vspace{3cm} Dissertação de Mestrado \\ Mestrado em Estudos de Gestão    \vspace{3cm} \\
        Trabalho realizado sob a orientação da \\    {\bf  Professora Doutora Benilde Maria Nascimento Oliveira }}}
        \end{flushleft} 
       
        \clearpage
        \restoregeometry
    
        
            A Deus, meu amparo, protetor, pai e amigo, que sempre está comigo e que tornou
                possível este trabalho. 
            À minha orientadora, Prof. Doutora Benilde Maria Nascimento Oliveira, que, mesmo
                não sendo eu estudante de finanças, me aceitou prontamente como sua orientanda. Pela
                orientação e disponibilidade que me ofereceu para a elaboração do trabalho, o meu
                muito obrigado. 
            Ao Prof. Doutor Gilberto Ramos Loureiro, que sem hesitar se prontificou a ajudar-me
                com o software de estimação dos resultados e que me alertou sobre questões
                relevantes a ter em atenção. 
            Aos heróis da minha vida, o meu pai Alexandre Café, e minha mãe, Filomena Café, que
                tudo fazem para o meu melhor e têm sempre uma palavra encorajadora nos momentos mais
                difíceis da minha vida.
            Às minhas irmãs e melhores amigas, "manuscas e maninhas", que muita força e apoio
                me deram nesta caminhada e estiveram sempre disponíveis para me ajudar. 
            Ao Katú, meu irmãozinho, que com paciência e repleto de carinho para me dar, esteve
                sempre do outro lado do continente a fazer-me companhia pelo skype.
            Ao Manuel Bamba, "My Angel" e noivo enviado por Deus, que incondicionalmente sempre
                me deu forças para não desanimar e chegar até à meta final do objetivo.
            Ao Dalvim e ao Chia, que me ajudaram no processo de recolha de dados. 
            A todos aqueles que, direta ou indiretamente, me apoiaram para a concretização
                desse projeto, os meus sinceros agradecimentos
        
        
            O presente trabalho tem como objetivo analisar o impacto do anúncio de dividendos
                no valor das ações das empresas, usando a metodologia de estudos de evento de curto
                prazo. A análise recai sobre 16 países da Zona Euro. Para além de ser realizada uma
                análise global, agrupando todos os países em função da tipologia dos anúncios de
                dividendos, nomeadamente anúncios de aumentos, de diminuição e constantes,
                realizou-se adicionalmente uma análise comparativa dos mesmos países agregados em
                dois grupos, em função do Produto Interno Bruto (PIB).
            O teste t, o teste de rank e o teste de sinal, foram os testes realizados e
                aplicados a uma amostra total de 1818 anúncios de aumentos, 439 anúncios constantes
                e 588 anúncios de diminuição; sendo adicionalmente aplicadas regressões adicionais
                sobre CAAR. Apesar de para os testes estatísticos os anúncios de aumentos
                apresentarem resultados mais consistentes, em geral, os resultados quer para a
                análise global quer para a análise comparativa, permitem inferir a existência de um
                impacto dos anúncios de dividendos no valor das ações para os três tipos de
                anúncio.
            Os resultados do trabalho podem ser sustentados, em parte, pela teoria de
                sinalização e por outro, pela teoria de catering.
        
        
            The present work has the purpose to analyze the impact of the dividends
                announcement in the value of the companies’ shares using the event study methodology
                of short term. The analysis falls again on 16 countries of "Zona Euro". A global
                analysis will be carried through grouping all the countries in function of the
                typology of the announcements (dividend announcements of increases, reduction or
                null); and other comparative analysis will be carried between the same ones in
                function of the Gross Domestic Product (GDP).
            The t-test, the rank test and the sign test, had been the tests carried through and
                applied to a total sample of 1818 announcements of increases, 439 constant
                announcements and 588 announcements of decreases; additionally applied regressions
                on CAAR.
            Although for the statistical tests, the announcements of increases present results
                more consistent, in generally, the results for the two analyses allow to infer the
                existence of an impact of the dividend announcements in the value of the shares for
                the three announcements type.
            The results of this work can be supported by the theory and another one for the
                catering theory.
        
        
            
                
                     ACABAR
                
            

        
        
        
        
            
                
                    AR- Abnormal Return
                
                
                    AAR- Average Abnormal Return
                
                
                    CAAR- Cumulative Average Abnormal Return
                
                
                    PIB- Produto Interno Bruto
                
                
                    REIT- Real Estate Investment Trust
                
                
                    PSI20- Portuguese Stock Index
                
                
                    CAC40- Cotation Assistée en Continu
                
                
                    BEL20- Brussels Stock Exchange
                
                
                    LUX - Luxembourg Stock Exchange
                
                
                    ATX - Austrian Traded Index
                
                
                    DAX - Deutscher Aktien IndeX
                
                
                    IBEX35 - Iberia Index
                
                
                    MSE - Malta Stock Exchange
                
                
                    FTSE ATHEX 20 - Athens Stock Exchange Large Cap Index
                
                
                    AEX - Amsterdam Exchange Index
                
                
                    OMXT - Estonian Stock Exchange
                
                
                    FTSE MIB - Milano Italia Borsa
                
                
                    ISEQ 20- Irish Stock Exchange
                
                
                    CySE 20 - Cyprus Stock Exchange
                
                
                    SAX - Bratislava Stock Exchange
                
                
                    SBITOP - Slovenia Stock Market
                
                
                    HEX 25 - Helsinki Stock Exchange
                
            
        
    
    
        
            Introdução
            Vários são os estudos sobre teorias que analisam a importância da política de
                dividendos para os investidores, bem como aqueles que analisam o impacto do anúncio
                de dividendos no preço das ações.
            Estamos perante duas áreas de investigação que se relacionam entre si, de facto, já
                que o impacto dos anúncios de dividendos sobre o preço das ações pode ser sustentado
                por inúmeras teorias sobre a relevância ou não da política de dividendos para os
                investidores ou acionistas. Em geral, na relação existente entre os dois campos de
                investigação, são duas as abordagens defendidas: os dividendos comportam pouca
                informação potencial para o mercado, portanto não são capazes de causar reação
                anormal significativa no valor das ações quando são anunciados ao público; e que os
                participantes do mercado fazem uso considerável da informação implícita na
                distribuição de dividendos, resultando dessa forma em reações perante anúncios com
                alterações de dividendos.
            Muitos gestores usam anúncios de dividendos para sinalizar mudanças de expectativas
                sobre perspetivas futuras da empresa. Pela teoria da sinalização, os gestores usam
                os anúncios de dividendos para sinalizar a saúde atual e futura da empresa, sendo
                que o mercado interpreta anúncios com alterações positivas como sendo um bom
                indicador e anúncios com alterações negativas como um indicador menos saudável sobre
                os fluxos de caixa futuros. Contudo, esta forma de transmitir informação ao mercado
                resulta até certo ponto porque há que se considerar o pormenor de que o mercado não
                é feito apenas de um circuito económico e financeiro combinado como tal, mas
                igualmente de um grande leque de agentes económicos de essência humana, que faz
                funcionar todo o circuito e que, por sua vez, é dotado de razão, sentimentos e
                indecisões.
            Desta feita, não só a sinalização consegue argumentar a hipótese do impacto dos
                anúncios de dividendos sobre o valor das ações das empresas, mas muitas outras
                teorias, como a teoria de catering ou a teoria do efeito comportamental, que
                consideram sentimentos e comportamentos do investidor.
            Neste âmbito, são vários os argumentos de sustentação dos resultados dos vários
                estudos de eventos realizados na literatura financeira sobre o impacto dos anúncios
                de dividendos, facto que faz com que não exista até hoje uma única abordagem para a
                temática. Em parte, pode notar-se que um dos aspetos que muito contribui para a
                existência de várias abordagens numa só temática é a questão da especificidade dos
                setores empresarias, o nível de desenvolvimento dos países analisados e até mesmo o
                período de análise em causa.
            Posto isto, no capítulo 2 do presente estudo, será apresentada e discutida a
                revisão de literatura. Numa primeira parte do capítulo (secção 2.1.), serão
                resumidas e discutidas as várias teorias sobre a política de dividendos e, de
                seguida (na secção 2.2), tratar-se-á das questões mais diretamente relacionadas com
                o impacto do anúncio de dividendos. O capítulo 3 é dedicado à apresentação da
                metodologia e descrição dos dados utilizados. No capítulo 4 serão apresentados e
                discutidos os resultados da análise empírica, quer a nível global (para o conjunto
                de todos os países estudados), quer a nível dos dois subgrupos de países analisados
                (definidos em função do nível do Produto Interno Bruto). 
        
        
        
            Revisão da Literatura
            São vários os estudos realizados sobre a presente temática na literatura
                financeira. Considerando que os anúncios de dividendos como tal emergem em torno da
                política de dividendos adotada por cada empresa, torna-se interessante fazer, antes
                de mais, uma abordagem geral sobre as teorias que tratam da relevância da política
                de dividendos no comportamento das ações das empresas.
            Para Brealey et al. (2007), os vários estudos podem ser divididos em três grupos: o
                grupo dos que defendem que um aumento nos dividendos aumenta o valor da empresa — os
                da Direita; o grupo mais radical que defende que um aumento nos dividendos diminui o
                valor da empresa — os da Esquerda; e os que defendem que a política de dividendos
                não tem qualquer relevância — os do Centro. 
            Lintner (1956) apresenta diversas razões que levam as empresas a definir
                determinados níveis de dividendos:
            
                
                     pelos objetivos de longo prazo para o rácio de distribuição de lucros em
                        dividendos, sendo que empresas maduras e estáveis procuram distribuir
                        elevados lucros, ao contrário de empresas em crescimento, que procuram
                        distribuir baixos dividendos; 
                
                
                     em função da variação dos dividendos referente aos exercícios anteriores e
                        não em função do valor absoluto dos mesmos; 
                
                
                     para acautelar a possível incapacidade de sustentar a alteração de aumento
                        na política de dividendos; 
                
                
                     aquando da existência de dinheiro acumulado ou tendo a intenção de
                        restruturar o capital, a empresa pode optar por recompra de ações com o
                        intuito de substituir as ações por endividamento. 
                
            
            Este último ponto, que corresponde à recompra de ações, constitui igualmente uma
                forma de distribuição de lucros. Visto que não substituem os dividendos e que os
                efeitos que causam sobre o preço das ações são muito particulares em comparação com
                os efeitos causados pelos dividendos, tal temática não será alvo de análise neste
                trabalho. De facto, um anúncio de recompra de ações não pressupõe o compromisso de
                ganhar e distribuir mais dinheiro no longo prazo por parte da empresa. 

            
                Teorias Explicativas
                
                    Teoria da Relevância da Política de Dividendos — Direita
                    
                        
                            Teoria do Pássaro na Mão/Teoria da Sinalização
                        
                    
                    Defendendo que o aumento dos dividendos aumenta o valor das ações, Lintner
                        (1956) e Gordon (1959) argumentam que os investidores conferem grande
                        importância ao dividend yield, sendo que preferem dividendos relativamente
                        aos ganhos de capital, reagindo assim positivamente aos primeiros. 

                    Neste sentido, dentro da abordagem da teoria do "pássaro na mão", os mesmos
                        autores sustentam que os investidores exigem uma rendibilidade maior às
                        empresas com dividendos mais baixos (maior custo de capital), uma vez que
                        eles passam a ter menos certeza dos futuros ganhos de capital; dessa forma,
                        preferem receber um dividendo certo hoje, do que esperar por um futuro fluxo
                        de caixa incerto; por outras palavras, " mais vale um pássaro na mão, que
                        dois a voar".

                    Dentro da teoria da "sinalização", e num contexto de assimetria de
                        informação, Lintner (1956), Black (1976), Asquith e Mullins (1983), Canina
                        (1999) e Suwanna (2012) evidenciam que o anúncio de dividendos constitui um
                        meio de veicular ao mercado informação sobre a "saúde" futura da empresa, ou
                        seja, é uma forma de comunicar ao mercado quais as perspetivas dos fluxos de
                        caixa líquidos futuros da empresa, o que leva a uma relação positiva entre o
                        anúncio do aumento dos dividendos e o preço das ações. Tal perceção do
                        mercado sobre a projeção dos resultados da empresa é entendida
                        essencialmente como sendo de longo prazo. 
                    Numa outra linha de pensamento, Bhattacharya (1979), John e Williams (1985)
                        e Amihud e Murgia (1997) argumentam que o dividendo apenas constitui um meio
                        informativo das expectativas futuras da empresa se o imposto sobre os
                        dividendos for maior do que o imposto sobre ganhos de capital, constituindo
                        assim condição necessária para a existência do fenómeno da sinalização. 

                    
                        
                            Teoria do Efeito Clientela e Teoria de Agência
                        
                    
                    Sugerido por Modigliani e Miller (1961), em contextos com imposto, cada
                        investidor é atraído por empresas específicas, em função das preferências
                        que tem sobre as políticas adotadas (efeito clientela). As empresas atuam em
                        função dessas preferências, relacionadas com o nível de imposto, a política
                        de dividendos ou quaisquer alterações que tenham influência sobre a empresa. 
                    Scholz (1992) e Korkeamaki et al. (2010), nos seus trabalhos, apontam
                        evidências sobre o efeito clientela. O primeiro atesta que os investidores
                        são sensíveis às taxas de imposto na escolha de carteiras de rendimentos de
                        dividendos; e os últimos argumentam que, em 2004, empresas finlandesas,
                        perante a uma grande reforma tributária, alteraram as suas políticas de
                        dividendos com base na mudança dos incentivos fiscais dos seus acionistas
                        maioritários.
                    Outra abordagem que procura explicar razões que levam os acionistas a
                        desejar determinados níveis de dividendos é a da teoria de "Agência". Esta
                        defende que a política de dividendos tem a capacidade de ser um mecanismo de
                        eliminação ou redução de custos de agência. Black (1976), Jensen e Mecling
                        (1976) e Easterbrook (1984) sustentam que o pagamento de dividendos diminui
                        o conflito de interesses entre o gestor, os acionistas e os credores, por
                        isso o pagamento de dividendos altera positivamente o preço das ações. 
                    Ainda considerando a teoria do Free Cash Flows, e olhando para a hipótese
                        do fluxo de caixa como determinante do investimento, Jensen (1986) sustenta
                        que, por existir a tendência dos fluxos de caixa livre serem investidos a
                        taxas inferiores ao custo de capital ou usados para a satisfação de
                        interesses pessoais por parte dos gestores, níveis mais elevados de
                        dividendos ou aumentos de dividendos implicam menor fluxo de caixa livre,
                        que, por conseguinte, leva a menores níveis de má utilização dos mesmos, o
                        que estimula uma política de investimento mais escrupulosa e preocupada em
                        acrescentar valor para os acionistas.

                
                
                    Teoria Radical de Política de Dividendos - Esquerda
                    
                        
                            Teoria da Preferência Fiscal
                        
                    
                    Como já referido acima, o grupo da esquerda defende que um aumento na
                        política de dividendos diminui o valor das ações. Litzenberger e Ramaswamy
                        (1979), dando sequência aos estudos de Brennan (1970), argumentam que,
                        quando os impostos sobre dividendos são mais altos que os impostos sobre
                        ganhos de capital, os investidores preferem que a empresa pague dividendos
                        cada vez mais baixos, convertendo desta forma dividendos em ganhos de
                        capital.
                    Para este grupo, as empresas devem reduzir o nível de dividendos pelo menos
                        até ao ponto em que seja desnecessária a emissão de novas ações para o
                        pagamento de dividendos, para que, por um lado, possam poupar impostos sobre
                        os acionistas e, por outro lado, possam evitar os custos de emissão de
                        ações.
                    Segundo Brigham e Daves (2007), existem dois pontos essenciais que fazem
                        com que a tributação sobre os ganhos de capital seja mais favorável que o
                        rendimento dos impostos. O primeiro é o valor temporal do dinheiro. Isto é,
                        ainda que os impostos sejam iguais, a unidade monetária paga hoje pelo
                        imposto sobre dividendos é mais cara do que a unidade paga no longo prazo de
                        imposto sobre os ganhos de capital; e o segundo ponto consiste na
                        possibilidade de fuga ao fisco por parte de herdeiros ou beneficiários
                        aquando da morte do detentor da ação. 
                    Resumindo, para este grupo, os investidores preferem os ganhos de capital
                        em detrimento dos dividendos, devido à menor carga fiscal que irão suportar
                        em ganhos de capital, e assim poupar impostos adicionais. 

                
                
                    Teoria da Irrelevância da Política de Dividendos — Centro
                    Modigliani e Miller (1961), num contexto de mercado eficiente e na ausência
                        de impostos, defendem que é irrelevante a política de dividendos. Ela não
                        tem efeitos significativos sobre o valor da empresa, pois este é determinado
                        unicamente pelo rendimento produzido pelos ativos da empresa.
                    A intenção de uma empresa aumentar os dividendos, tendo já as suas
                        políticas de financiamento e endividamento fixas, pode ser feita através da
                        transferência de valores dos antigos acionistas para os novos através do
                        lançamento e venda de novas ações (Brealey et al. (2007). Tendo em conta os
                        custos a serem suportados pelos antigos acionistas por perda de capital (num
                        contexto de mercado eficiente e isento de impostos), os mesmos acabam por
                        ter duas vias de obtenção de liquidez: a compensação pela opção do aumento
                        dos dividendos ou pela opção de vender as suas ações. Desta forma, o valor
                        da empresa mantém-se inalterável, visto que os investidores não dependem dos
                        dividendos para obter liquidez.
                    Contudo, analisando a conjuntura muito específica de Omã, nomeadamente sem
                        impostos sobre dividendos/ganhos de capital, alta concentração de
                        propriedade de ações, baixa transparência corporativa e alteração frequente
                        de dividendos (algumas características apontadas por Modigliani e Miller,
                        1961); Al-Yahyaee et.al (2011)) atestam resultados que contrariam esta
                        teoria da irrelevância dos dividendos e igualmente a teoria defendida mais
                        acima, relativa ao efeito fiscal como condição necessária para a existência
                        da sinalização.
                    Nestes moldes, para além destes três grupos, existem ainda outros
                        argumentos acerca dos critérios e motivos de suporte utilizados pelas
                        empresas para determinar níveis de dividendos. 

                
                
                    Outras Abordagens 
                    Brigham e Daves (2007) argumentam que os gestores, ao decidirem o nível de
                        dividend payout, devem ter como objetivo principal a maximização do valor
                        dos acionistas, pois, sendo os fluxos de caixa libertos pertencentes a
                        estes, não devem ser retidos, a menos que sejam reinvestidos em projetos com
                        rendibilidades superiores às rendibilidades das oportunidades de negócio de
                        risco semelhante.
                    Consideram assim quatro fatores determinantes do nível ótimo de
                        distribuição de resultados: a) preferência dos investidores relativamente a
                        dividendos versus ganhos de capital, b) oportunidades de investimento das
                        empresas, c) estrutura de capital desejada e d) disponibilidade e o custo de
                        capital externo. Os três últimos estão ligados à teoria residual de
                        dividendos.
                    
                        
                            Teoria Residual
                        
                    
                    A Teoria Residual de dividendos defende que os dividendos constituem o
                        montante excedente dos lucros retidos e investidos em projetos geradores de
                        valor. Havendo oportunidades de investimento com rendibilidades superiores à
                        taxa exigida pelos acionistas, o melhor seria reinvestir o montante
                        necessário em projetos com Valor Atual Líquido (VAL) positivo e distribuir o
                        restante em forma de dividendos, de modo a gerar maior valor para os
                        acionistas. 
                    As empresas com políticas baseadas nesta teoria influenciam de alguma
                        maneira a política de dividendos, porque o nível de dividendo a ser
                        distribuído dependerá sempre, de alguma forma, do montante necessário para
                        se investir ou não em novos projetos
                    
                        
                            Teoria do Efeito Comportamental
                        
                    
                    Shefrin and Statman (1984), apoiando-se em duas teorias comportamentais,
                        nomeadamente "Teoria da Autodisciplina", de Thaler and Shefrin (1981), e
                        "Teoria do Arrependimento", de Kahneman and Tversky (1979), buscam explicar
                        o porquê de muitos investidores terem forte preferência por
                        dividendos.
                    Shefrin and Statman (1984) afirmam que os investidores preferem dividendos
                        porque buscam autodisciplinar a constituição da sua poupança e evitar o
                        arrependimento diante de escolhas efetuadas. Isto é, na teoria de
                        arrependimento o agente económico pondera entre a escolha da opção do
                        resultado certo, com menor rendibilidade (sobrevalorizando-os), e a escolha
                        de opção de resultado incerto, com maior rendibilidade futura
                        (subvalorizando-os), de maneira a evitar arrependimentos; e na teoria da
                        autodisciplina, as pessoas, tendo dentro delas um conflito entre consumir e
                        poupar, procuram adotar regras de autodisciplina. 
                    Por outras palavras, pela busca de uma autodisciplina — poupar o capital e
                        consumir os dividendos —, e procurando evitar um arrependimento futuro
                        diante da escolha de fluxos de caixa futuros (de rendibilidade incerta),
                        muitos investidores, mesmo na presença de impostos sobre dividendos,
                        mostram-se dispostos a assumir este custo via efeito fiscal para receber
                        dividendos. Dessa forma dispõem-se a pagar um prémio por estes
                    
                        
                            Teoria de Catering
                        
                    
                    Numa mesma base comportamental, Baker and Wurgler (2004a) argumentam qua a
                        propensão de pagamento de dividendos é impulsionada pela procura, por parte
                        dos investidores, de ações pagadoras de dividendo. 
                    Os mesmos autores (Baker and Wurgler 2004b), dando continuidade ao estudo,
                        defendem que a decisão de pagar ou não dividendos por parte das empresas
                        depende de um prémio que representa o sentimento dos investidores em relação
                        aos dividendos pagos. Ou seja, considerando os limites de arbitragem, quando
                        os investidores colocam o preço das ações pagadoras de dividendos
                        relativamente alto, as empresas estão mais dispostas a pagar dividendos, e
                        quando colocam a preços relativamente baixos (a desconto), as empresas estão
                        menos dispostas a pagar dividendos (o prémio de dividendo, que reflete o
                        sentimento do investidor, traduz-se pela diferença entre o preço atual das
                        ações pagadoras de dividendos e o preço das não pagadoras). 
                    Desta feita, considerando que uma das grandes preocupações dos gestores
                        recai sobre o nível de variação do dividendo e não propriamente sobre o seu
                        valor absoluto (Lintner 1956), e que a reivindicação dos investidores por
                        dividendos aumenta em função do prémio de dividendo, Li and Lie (2006)
                        criticam pontos específicos no estudo de Baker and Wurgler (2004a),
                        nomeadamente o facto de o estudo não conseguir explicar o porquê das
                        empresas mudarem os seus níveis de dividendos e o facto de não conseguirem
                        espelhar a relação entre o prémio de dividendos e a reação do mercado
                        associada ao anúncio. 
                    Assim, aprofundando a análise, concluíram que tanto a probabilidade de
                        diminuições e aumentos de dividendos e a própria magnitude das mudanças de
                        dividendos estão relacionadas com o prémio de dividendo. Por outras
                        palavras, a probabilidade de uma empresa diminuir o seu nível de dividendos
                        é maior quando o prémio é baixo e assim a reação do mercado é mais
                        favorável; e a probabilidade de aumentar o nível de dividendos é maior
                        quando o prémio é elevado e, consequentemente, a reação do mercado é
                        favorável. 
                    Quanto à magnitude das mudanças, quando o prémio é baixo, a magnitude de
                        reduções de dividendos é maior, e quando o prémio é alto, a magnitude de
                        aumentos de dividendos é maior. De facto, as empresas ou os gestores levam
                        realmente em conta as variações da procura dos investidores, baseada nas
                        decisões de dividendos, aspeto que tende a inflacionar as ações, sendo que
                        as empresas que ignoram esta procura são penalizadas através de uma cotação
                        relativamente baixa.
                    
                        
                            Teoria do Ciclo de Vida
                        
                    
                    Em perspetivas diferentes, Fama and Fench (2001), DeAngelo et al.(2006) e
                        Denis and Osobov (2008) sustentam que a propensão de pagar dividendos é
                        afetada pelo tamanho da empresa, rendibilidade, oportunidades de crescimento
                        e ganhos ou contribuições do mix de capital. 
                    Grandes empresas com maiores rendibilidades e maiores ganhos/contribuições
                        do mix de capital são mais propensas a pagar dividendos, sendo que empresas
                        com maiores oportunidades de crescimento são menos propensas a pagar.
                        Simplificando, a teoria do ciclo de vida defende que a tendência de pagar
                        dividendos é maior em grandes empresas, mais maduras, com menos
                        oportunidades de crescimento e com elevada proporção de lucros retidos em
                        relação ao capital próprio total.
                    Combinando a teoria do ciclo de vida com a teoria de agência e analisando o
                        mix de capital, DeAngelo et al.(2006) argumentam que, pelo facto de
                        existirem algumas empresas a pagar dividendos ainda na sua fase inicial do
                        ciclo de vida, e igualmente grandes empresas e maduras a fazerem o mesmo,
                        embora os investidores tenham muitas fontes de informação sobre empresas de
                        destaque, é necessário questionar o fundamento da teoria da sinalização
                        (crítica igualmente feita por Denis and Osobov, 2008).
                
            
            
                Fundamentos sobre o Impacto dos Anúncios sobre o Preço das Ações
                Com exceção da segunda razão explicativa, Denis et al. (1994) concordam com os
                    vários autores da literatura financeira quando estes argumentam que potenciais
                    causas da associação positiva existente entre anúncios com alterações nos
                    dividendos e a variação no preço das ações podem ser explicadas pelos seguintes
                    fatores: 
                
                    
                        Transmissão de informação sobre os fluxos de caixa da empresa
                            (sinalização);
                    
                    
                        Transmissão de informação sobre investimentos futuros da empresa;
                    
                    
                        Efeito clientela dos dividendos.
                    
                

                
                    Informação sobre Fluxos de Caixa Atuais e/ou Futuros 
                    Denis et al., (1994), considerando a sinalização segundo a hipótese do
                        fluxo de caixa (mudança de dividendos fornece informações sobre os fluxos de
                        caixa atuais e/ou futuros) e apoiando-se no estudo de Christie (1987),
                        afirmam que, pelo facto das alterações no valor do capital da empresa em
                        função dos anúncios serem diretamente proporcionais ao valor do dividendo
                        inesperado, tal implica que as rendibilidades anormais serão função das
                        alterações inesperadas no dividendo por ação, deflacionados pelo preço das
                        ações da empresa no mercado. 
                    Desta forma, em média, anúncios com notícias de aumentos de dividendos
                        serão respondidos com rendibilidades anormais positivas no preço das ações e
                        anúncios com notícias de diminuições de dividendos serão respondidos com
                        rendibilidades anormais negativas. A magnitude da resposta do preço das
                        ações será positivamente relacionada com a grandeza da alteração dos
                        dividendos em relação ao valor do capital da empresa. 
                    Convergindo com os últimos autores, Yoon and Starks (1995), analisando uma
                        amostra de 3.748 anúncios de aumento de dividendos e 431 anúncios de
                        diminuição de dividendos regulares trimestrais de ações dos Estados Unidos
                        de América (E.U.A), concluíram que a reação do preço das ações para anúncios
                        de grandes mudanças de dividendos (pelo menos até 10%), em geral,
                        corresponde com as previsões da hipótese da sinalização do fluxo de caixa.
                        Assim, anúncios de aumentos/diminuições de dividendos levam analas a rever
                        as suas previsões de resultados atuais.
                    No entanto, estas conclusões vão contra as conclusões de Lang and
                        Litzenberger (1989), que, apoiando-se na hipótese do fluxo de caixa livre,
                        afirma que a mudança de dividendo fornece informações sobre mudanças no uso
                        indevido dos fluxos de caixa pelos gestores e não informações sobre os
                        fluxos de caixa atuais e/ou futuros.
                    Ademais, os resultados de Yoon and Starks (1995) são em parte consistentes
                        com os de Nguyen and Wang (2013), que, em contexto chinês, atestam a
                        existência de sinalização na mudança de dividendos, mas não atestam que os
                        analas revêm as suas previsões após os anúncios, nem atestam de forma clara
                        se a resposta do mercado está associada à sinalização do desempenho futuro
                        das empresas. 
                    Paralelamente, Andrés et al. (2013), em contexto alemão, evidenciam reações
                        significativas no preço das ações após os anúncios de dividendos,
                        apoiando-se na sinalização da hipótese do fluxo de caixa, concluindo, desta
                        feita, que as reações dos preços das ações não se dão pelas mudanças de
                        dividendos por si só, mas sim pelas surpresas existentes nos anúncios. 

                

                
                    Transmissão de Informação sobre Investimentos Futuros da empresa
                    Numa abordagem diferente da sinalização, Lang and Litzenberger (1989),
                        recorrendo à hipótese do sobreinvestimento de Jensen (1986), apontam que as
                        reações dos preços nos mercados perante as mudanças de dividendos dão-se por
                        influência da informação que é veiculada sobre o uso dos fluxos de caixa
                        livre por parte dos gestores.
                    O aumento de dividendos de uma empresa com dificuldades de fluxo de caixa
                        livre sinaliza ao mercado uma redução do nível de recursos utilizados
                        ineficientemente, o que conduz ao aumento do valor das ações. A diminuição
                        de dividendos da mesma provoca a diminuição do valor das ações, porque
                        sinaliza ao mercado que projetos com VAL negativo serão realizados e/ou que
                        os recursos serão utlizados de forma ineficiente. 
                    No entanto, estas conclusões são contrárias às conclusões de Denis et al.
                        (1994), e igualmente às de de Yoon and Starks (1995), que, nas suas
                        análises, não encontraram resultados suficientes para atestar a hipótese do
                        sobreinvestimento como explicação predominante do conteúdo da informação que
                        é transmitida em torno de anúncios de dividendos. Contudo, apesar de não
                        encontrarem estas evidências, os mesmos concordam que anúncios de dividendos
                        transmitem de alguma forma informação sobre a política de investimento da
                        empresa.
                

                
                    Preferência dos Acionistas 
                    Bajaj and Vijh (1990) apontam o efeito clientela de dividendos como aspeto
                        que pode explicar parcialmente as reações dos preços das ações em torno de
                        anúncios de mudança de dividendos, isto através do dividend yield. De facto,
                        as reações dos preços das ações são influenciadas pelas preferências de
                        rendimento marginal (dividendo por ação) dos investidores em ações das
                        empresas em causa. Investidores em empresas com rendimento baixo e menos
                        amantes de dividendos irão reagir negativamente ao aumento de dividendos,
                        enquanto os investidores em empresas com rendimentos altos e que dão mais
                        valor aos dividendos irão reagir positivamente ao aumento de
                        dividendo.
                    Assim, a satisfação do acionista quanto à política de dividendos adotada
                        pela empresa depende essencialmente da preferência sobre o nível de
                        rendibilidade desejada. Se for um acionista do estilo aforrador, terá
                        preferência por empresas que tenham baixos níveis de dividend payout; se for
                        um acionista que necessita de liquidez imediata terá preferência por
                        empresas que tenham altos níveis de dividend payout; se for do estilo
                        investidor de longo prazo terá preferência por empresas que reinvistam os
                        lucros em novas oportunidades de negócio. 
                    Esta questão estabelece certa ligação com a análise de Canina (1999),
                        quanto ao facto de os investidores desejarem o pagamento de dividendos em
                        função dos ativos que possuem. A alteração sobre a política de dividendos
                        pode implicar a saída daqueles acionistas cujas preferências não vão de
                        encontro às alterações realizadas, bem como a atração de novos acionistas
                        que se identifiquem com as mudanças realizadas. Em função desta, podem
                        registarse descidas ou subidas no preço das ações devido às diversas
                        perceções que os diferentes acionistas possam ter. 
                    Canina (1999), focando-se em diferentes impactos que o anúncio pode causar
                        em três diferentes ativos — Scores, Prime e Stocks —, evidenciam que os
                        investidores percebem o anúncio de alteração dos dividendos tanto numa
                        perspetiva de curto como de longo prazos (mista), isto dependendo do ativo
                        que detêm. Os scores são revindicados no longo prazo por serem opções de
                        compra com uma data de vencimento de 5 anos, os prime são reivindicados no
                        curto prazo e os stocks têm duas reivindicações de curto e de longo prazos. 
                    Assim, quando o mercado perceciona o aumento de dividendos como informação
                        de longo prazo, o preço dos três ativos aumenta; e por outro, o anúncio do
                        aumento do stock e do prime, mantendo constante o scores, é entendido pelo
                        mercado como sendo informação de curto prazo. 

                
            

            
                O Anúncio de Dividendos
                Como já referido anteriormente, vários são os estudos sobre o impacto do
                    anúncio de dividendos no preço das ações na literatura financeira. Todavia,
                    controvérsias nos estudos continuam a surgir, pois, segundo Glen et al. (1995),
                    o próprio comportamento das empresas e dos países vai variando ao longo do
                    tempo, principalmente entre mercados desenvolvidos e mercados de capitais
                    emergentes.
                Vieira (2011), com o objetivo de analisar o efeito do sentimento dos
                    investidores na reação do mercado face aos anúncios de mudança de dividendos,
                    focou-se em três países europeus, nomeadamente Reino Unido, França e Portugal.
                    Contudo, apesar dos três serem mercados europeus, esta encontrou evidências
                    diferentes para cada um deles. 
                Para o Reino Unido, os resultados mostraram que a reação positiva do preço das
                    ações face aos anúncios de aumentos é mais sensível quanto maior for o
                    sentimento dos investidores. Por outro lado, para a França, os resultados
                    apontaram que o mercado francês reage mais a notícias de diminuição de
                    dividendos, sendo que a reação negativa em torno de anúncios de diminuição é
                    menos sensível quanto maior for o sentimento. Finalmente, para o mercado
                    português, não foram encontradas evidências de que o sentimento dos investidores
                    influenciasse a reação do mercado face ao anúncio de mudanças de
                    dividendos
                Chen et al. (2009) argumentaram que o efeito dos anúncios de dividendos e a
                    atitude dos investidores face a mudança de dividendos podem mudar no tempo. No
                    seu estudo realizado em contexto chinês, apesar de constatar resultados
                    semelhantes para todas as empresas da amostra, encontraram resultados distintos
                    nos diferentes períodos. Para o período compreendido entre 2000-2004, os
                    resultados apontam a existência de influência positiva dos anúncios de mudança
                    de dividendos sobre o preço das ações e sustentam em parte a hipótese de
                    sinalização; em 1999 os investidores reagem com pessimismo perante os aumentos
                    de dividendos e com otimismo perante diminuições de dividendos. 
                Contudo, a explicação desta mudança de atitude pode estar ligada à publicação e
                    execução de duas regras administrativas que foram anunciadas em 2001. Desta
                    forma, o aumento da proporção de pagamento de dividendos em dinheiro por parte
                    das empresas, já depois do anúncio de tais regras administrativas, tornou o
                    dividendo uma importante fonte de rendimento.
                Trabalhos recentes de Dasilas and Levintis (2011) e Al-Yahyaee et.al (2011),
                    apesar de realizados em mercados diferentes, Grécia e Omã respetivamente,
                    apontam resultados idênticos, com características semelhantes como: a
                    inexistência de imposto sobre dividendos e ganhos de capital e a presença de uma
                    alta concentração de propriedade; ambos os estudos demonstram que anúncios de
                    aumentos de dividendos induzem a reações positivas significativas sobre o preço
                    das ações e que anúncios de diminuições induzem a reações negativas sobre o
                    preço das ações. 
                Por outro lado, os seus resultados diferenciam-se aquando da análise sobre
                    anúncios de dividendos inalterados. Para o mercado grego, os autores constataram
                    que, para dividendos constantes, mantêm-se inalterados os preços das ações,
                    enquanto que, para o mercado de Omã, as empresas que mantêm constantes os
                    dividendos experimentam rendibilidades negativas, embora insignificantes.
                Ainda Suwanna (2012), ao analisar a reação do preço das ações na Bolsa de
                    Valores da Tailândia, face ao anúncio dos dividendos, observou que, dois dias
                    após o anúncio de aumento de dividendos, começavam-se a registar rendibilidades
                    anormais positivas, sendo que a rendibilidade anormal acumulada era
                    tendencialmente crescente no período pósanúncio. 
                É vasto o grupo dos que defendem o impacto significativo do anúncio de
                    dividendos no preço das ações, como Petit (1972), Aharony, and Swary (1980),
                    Kwan (1981), Ariff and Finn (1989), Aamir and Shah (2011), entre outros. E nos
                    muitos estudos, por vezes surgem pequenas abordagens adicionais que contribuem
                    para o aperfeiçoamento dos mesmos sobre a temática e/ou aumentam a dimensão da
                    controvérsia existente, como Chen et.al (2009), que argumentam que empresas com
                    alto dividend yield tendem a experimentar mais rendibilidades anormais
                    positivas, ou como Al-Shattarat et al. (2012), que apontam que a reação positiva
                    do mercado face aos anúncios não é propriamente devido às mudanças, mas sim em
                    função de anúncios de lançamento de dividendos. JáAndrés et al. (2013) atestam
                    que as reações dos preços das ações não se dão pelas mudanças de dividendos por
                    si só, mas sim pelas surpresas existentes nos anúncios.

                
                    Anúncios de Dividendos em Contexto de Crise
                    Existem alguns estudos realizados sobre a temática em causa em contextos de
                        crise de liquidez. Destas análises focam-se os estudos de Akron (2011) e de
                        Case et al. (2012).
                    Akron (2011), analisando uma amostra de 209 anúncios de empresas cotadas na
                        bolsa de Tel Aviv, para o período compreendido entre 2001-2007, observou que
                        a reação do mercado no primeiro dia do anúncio de dividendos e a sua
                        volatilidade foram significativamente positivas e mais fortes no período da
                        crise, em comparação com os períodos de estabilidade ou crescimento
                        económico. 
                    Considerando os resultados apoiados na hipótese de sinalização, o autor
                        concluiu que a crise empresarial ou o ciclo de negócio são parâmetros
                        críticos para a interpretação dos investidores sobre anúncios de dividendos,
                        pois, em tempos de crise, os anúncios de dividendos são vistos como um sinal
                        de confiança sobre a rendibilidade da empresa e, como consequência, geram
                        uma reação mais forte; em períodos de boom ou estabilidade económica os
                        anúncios de dividendos são menos informativos porque a maioria das empresas
                        é rentável. 
                    Adicionalmente, Case et al. (2012) analisaram o período da crise financeira
                        de 2008-2009 em que o valor de mercado de muitos Fundos de Investimento
                        Imobiliário (REIT's) diminuiu drasticamente e a procura de dividendos dos
                        investidores foi notavelmente inferior, dadas as preocupações dos mesmos
                        sobre futuras operações e o risco de falência. Com o objetivo de ajustar os
                        dividendos dos REIT's afetados, os gestores diminuíram os mesmos, de modo a
                        reduzir o risco de continuidade durante este período extraordinário.
                        Contudo, apesar deste ajustamento, em torno dos anúncios de corte ou
                        suspensão de dividendos registaram-se rendibilidades acumuladas
                        positivas.
                    Dessa forma, os autores concluíram que os resultados apoiam a teoria de
                        catering, pois os anúncios de diminuição de dividendos de REIT transmitiram
                        novas informações sobre a situação financeira das empresas e a capacidade de
                        resistirem ao choque exógeno.
                
            
        

        
        
            Metodologia e Dados
            Neste capítulo apresentar-se-ão a amostra do trabalho, as variáveis utilizadas, a
                metodologia a ser seguida, a hipótese a testar, bem como os testes estatísticos a
                serem aplicados. 
            
                Metodologia
                Neste trabalho será seguida a metodologia de estudo de evento de curto prazo1
                    exposta por Mackinlay (1997); e seguida por Gurgul et. al (2003), Capstaff et.al
                    (2004) e Suwanna (2012)
                A metodologia de estudo de evento permitirá medir a performance normal dos
                    preços das ações na ausência do evento e, por conseguinte, a performance anormal
                    em torno da data em que ocorre o evento2 . Assim, em função de testes
                    estatísticos realizados sobre as medidas de performance anormal, poder-se-á
                    inferir ou não a existência de um impacto do evento em causa sobre o preço das
                    ações
                Opta-se pelo método de curto prazo, de modo a potenciar a capacidade dos
                    parâmetros de estimação captarem o efeito dos anúncios de dividendos sobre o
                    preço das ações, visto que o comportamento reativo dos preços se revela
                    tendencialmente rápido e quase instantâneo. Por outro lado, quanto mais
                    reduzidos forem os períodos de tempo em torno do evento, maior será a
                    consistência dos resultados à medida que se diminui o risco de inclusão de
                    eventos de natureza diferente ocorridos nas proximidades da data do evento em
                    causa, aspeto que poderia enviesar a análise. 
                Diferentes modelos estatísticos e económicos dão suporte à mensuração da
                    performance dos preços, ou seja, existem diferentes abordagens que servem de
                    base para o cálculo das rendibilidades. Neste trabalho, para o cálculo das
                    rendibilidades será utilizado o modelo de mercado, que é um dos mais utilizados
                    na literatura financeira para o estudo de eventos. Para além de ser bastante
                    utilizado, o mesmo comporta ainda alguma vantagem sobre outros modelos em função
                    dos pressupostos que assume e das características dos dados a considerar. 
                O modelo de mercado estabelece uma relação linear entre a rendibilidade da ação
                    e a rendibilidade do mercado, considera o risco específico de cada empresa3 e
                    elimina a parcela da rendibilidade relacionada com a variação da rendibilidade
                    de mercado4 ,o que se traduz na redução da variância da rendibilidade anormal,
                    que, por conseguinte, aumenta a capacidade do modelo detetar efeitos do
                    evento.

                
                    Definição das Variáveis
                    Este trabalho tem como principal variável de análise a rendibilidade
                        anormal da ação i no dia t (ARit). 
                    Seguindo Mackinlay (1997), a rendibilidade anormal é determinada pela
                        diferença entre a rendibilidade observada e a rendibilidade esperada:

                    
                
            
        

        

        
            Resultados
            Após a explanação de toda a metodologia a seguir e da amostra a considerar,
                passa-se de seguida a apresentar os resultados da análise empírica do trabalho.
                Primeiramente, serão apesentados e discutidos os resultados da análise global de
                todos os países de forma agregada e, em segunda instância, serão reportados e
                discutidos os resultados da análise comparativa dos países categorizados em dois
                grupos: o grupo dos países com maior dimensão económica (grupo A) e o grupo dos
                países de menor dimensão económica (grupo B). 

            
                Análise Global
                Antes da exposição dos resultados apresenta-se abaixo, nas figuras gráficas
                    2.1, 2.2., e 2.3., a tendência comportamental de AAR e de CAAR ao longo da
                    janela de evento para os três tipos de anúncios


                
                    
                    
                         Anúncios de Aumentos de Dividendos- AAR e CAAR ao longo da janela de
                            evento 
                    
                
                
                    
                    
                         Anúncios de Diminuição de Dividendos- AAR e CAAR ao longo da janela de
                            evento 
                    
                
                
                    
                    
                         Anúncios de Dividendos Constantes- AAR e CAAR ao longo da janela de
                            evento 
                    
                

                Graficamente, pode-se observar a existência de uma tendência comportamental no
                    dia do evento (dia 0) para os três anúncios. 
                Para os anúncios de aumento, apesar da reação de CAAR não se mostrar
                    continuamente positiva nos dias a seguir ao dia evento, observa-se que o pico da
                    tendência positiva de AAR e CAAR dá-se no dia 0. 
                 Para os anúncios de diminuição, percebe-se igualmente a presença de uma forte
                    tendência comportamental negativa a partir do dia do evento para AAR, sendo que
                    CAAR mostra-se continuamente negativo até o dia 10.
                Quanto aos anúncios constantes, apesar de, em média, AAR apresentar ligeiras
                    variações, quer positivas como negativas, de magnitude quase constante ou
                    estável ao longo de toda a janela, a partir do dia 0 observa-se uma tendência
                    negativa que encontra o seu pico negativo no dia 1, acompanhado igualmente por
                    CAAR. 
                A Tabela 4.1., abaixo, apresenta a rendibilidade média anormal (AAR) e a
                    rendibilidade média anormal acumulada (CAAR) de cada dia da janela de evento e
                    respetivas estatísticas t15. Como já referido acima, todos os testes
                    estatísticos são realizados com as rendibilidades anormais já padronizadas pelo
                    desvio padrão de AAR's pertencentes à janela de estimação, conforme as equações
                    (7) e (8). 
                Os resultados são apresentados com os níveis de significância de 1% e 5%, mas,
                    em geral, os comentários são realizados com a significância de 5%. 
                Independentemente do tipo de anúncio (aumento, constante ou diminuição) os
                    resultados dos testes paramétricos permitem a identificação de AAR negativos e
                    estatisticamente significativos para o dia 1 da janela de evento. Relativamente
                    aos CAAR apenas os anúncios positivos (aumentos) permitem a identificação de um
                    CAAR positivo e estatisticamente significativo no dia do evento (nível de
                    significância de 5%). 

                
                
                    
                        Rendibilidades anormais médias/acumuladas e estatística t da análise
                            global 
                    
                    
                        
                            
                                Aumento
                            
                            
                                Constante
                            
                            
                                Diminuição
                            
                        
                        
                            
                                Dia
                            
                            
                                AAR
                            
                            
                                t\_test
                            
                            
                                CAAR
                            
                            
                                t\_test
                            
                            
                                AAR
                            
                            
                                t\_test
                            
                            
                                CAAR
                            
                            
                                t\_test
                            
                            
                                AAR
                            
                            
                                t\_test
                            
                            
                                CAAR
                            
                            
                                t\_test
                            
                        
                    
                    
                        
                            
                                -10
                            
                            
                                0.007
                            
                            
                                0.035
                            
                            
                                0.007
                            
                            
                                0.026
                            
                            
                                0.026
                            
                            
                                0.130
                            
                            
                                0.026
                            
                            
                                0.058
                            
                            
                                0.013
                            
                            
                                0.083
                            
                            
                                0.013
                            
                            
                                0.033
                            
                        
                        
                            
                                -9
                            
                            
                                -0.001
                            
                            
                                -0.004
                            
                            
                                0.006
                            
                            
                                0.023
                            
                            
                                0.056
                            
                            
                                0.286
                            
                            
                                0.186
                            
                            
                                0.043
                            
                            
                                0.276
                            
                            
                                0.056
                            
                            
                                0.143
                            
                            
                                0.033
                            
                        
                        
                            
                                -8
                            
                            
                                0.007
                            
                            
                                0.035
                            
                            
                                0.007
                            
                            
                                0.026
                            
                            
                                0.026
                            
                            
                                0.130
                            
                            
                                0.026
                            
                            
                                0.058
                            
                            
                                0.013
                            
                            
                                0.083
                            
                            
                                0.013
                            
                            
                                0.033
                            
                        
                        
                            
                                -7
                            
                            
                                0.007
                            
                            
                                0.035
                            
                            
                                0.007
                            
                            
                                0.026
                            
                            
                                0.026
                            
                            
                                0.130
                            
                            
                                0.026
                            
                            
                                0.058
                            
                            
                                0.013
                            
                            
                                0.083
                            
                            
                                0.013
                            
                            
                                0.033
                            
                        
                        
                            
                                -6
                            
                            
                                0.007
                            
                            
                                0.035
                            
                            
                                0.007
                            
                            
                                0.026
                            
                            
                                0.026
                            
                            
                                0.130
                            
                            
                                0.026
                            
                            
                                0.058
                            
                            
                                0.013
                            
                            
                                0.083
                            
                            
                                0.013
                            
                            
                                0.033
                            
                        
                        
                            
                                -5
                            
                            
                                0.007
                            
                            
                                0.035
                            
                            
                                0.007
                            
                            
                                0.026
                            
                            
                                0.026
                            
                            
                                0.130
                            
                            
                                0.026
                            
                            
                                0.058
                            
                            
                                0.013
                            
                            
                                0.083
                            
                            
                                0.013
                            
                            
                                0.033
                            
                        
                        
                            
                                -4
                            
                            
                                0.007
                            
                            
                                0.035
                            
                            
                                0.007
                            
                            
                                0.026
                            
                            
                                0.026
                            
                            
                                0.130
                            
                            
                                0.026
                            
                            
                                0.058
                            
                            
                                0.013
                            
                            
                                0.083
                            
                            
                                0.013
                            
                            
                                0.033
                            
                        
                        
                            
                                -3
                            
                            
                                0.007
                            
                            
                                0.035
                            
                            
                                0.007
                            
                            
                                0.026
                            
                            
                                0.026
                            
                            
                                0.130
                            
                            
                                0.026
                            
                            
                                0.058
                            
                            
                                0.013
                            
                            
                                0.083
                            
                            
                                0.013
                            
                            
                                0.033
                            
                        
                        
                            
                                -2
                            
                            
                                0.007
                            
                            
                                0.035
                            
                            
                                0.007
                            
                            
                                0.026
                            
                            
                                0.026
                            
                            
                                0.130
                            
                            
                                0.026
                            
                            
                                0.058
                            
                            
                                0.013
                            
                            
                                0.083
                            
                            
                                0.013
                            
                            
                                0.033
                            
                        
                        
                            
                                -1
                            
                            
                                0.007
                            
                            
                                0.035
                            
                            
                                0.007
                            
                            
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                                0.026
                            
                            
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                                0
                            
                            
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                                1
                            
                            
                                0.007
                            
                            
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                                2
                            
                            
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                                3
                            
                            
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                                4
                            
                            
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                                0.013
                            
                            
                                0.083
                            
                            
                                0.013
                            
                            
                                0.033
                            
                        
                        
                            
                                5
                            
                            
                                0.007
                            
                            
                                0.035
                            
                            
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                                0.026
                            
                            
                                0.130
                            
                            
                                0.026
                            
                            
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                                6
                            
                            
                                0.007
                            
                            
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                                7
                            
                            
                                0.007
                            
                            
                                0.035
                            
                            
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                                8
                            
                            
                                0.007
                            
                            
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                                9
                            
                            
                                0.007
                            
                            
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                                10
                            
                            
                                0.007
                            
                            
                                0.035
                            
                            
                                0.007
                            
                            
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                                0.013
                            
                            
                                0.083
                            
                            
                                0.013
                            
                            
                                0.033
                            
                        
                    
                

                Para a racionalização do espaço, os resultados da abordagem não-paramétrica são
                    apresentados a seguir, na tabela 4.2., sem os respetivos AAR e CAAR, visto que
                    estes já são apresentados na tabela 4.1


                
                    
                        Rendibilidades anormais médias/ acumuladas e testes não-paramétricos da
                            análise global (aumento/ constante/ diminuição) 
                    
                    
                        
                            
                                Aumento
                            
                            
                                Constante
                            
                            
                                Diminuição
                            
                        
                        
                            
                                AAR
                            
                            
                                CAAR
                            
                            
                                AAR
                            
                            
                                CAAR
                            
                            
                                AAR
                            
                            
                                CAAR
                            
                        
                        
                            
                                Dia
                            
                            
                                sign
                            
                            
                                g\_rank
                            
                            
                                sign
                            
                            
                                g\_rank
                            
                            
                                sign
                            
                            
                                g\_rank
                            
                            
                                sign
                            
                            
                                g\_rank
                            
                            
                                sign
                            
                            
                                g\_rank
                            
                            
                                sign
                            
                            
                                g\_rank
                            
                        
                    
                    
                        
                            
                                -10
                            
                            
                                0.007
                            
                            
                                0.035
                            
                            
                                0.007
                            
                            
                                0.026
                            
                            
                                0.026
                            
                            
                                0.130
                            
                            
                                0.026
                            
                            
                                0.058
                            
                            
                                0.013
                            
                            
                                0.083
                            
                            
                                0.013
                            
                            
                                0.033
                            
                        
                        
                            
                                -9
                            
                            
                                -0.001
                            
                            
                                -0.004
                            
                            
                                0.006
                            
                            
                                0.023
                            
                            
                                0.056
                            
                            
                                0.286
                            
                            
                                0.186
                            
                            
                                0.043
                            
                            
                                0.276
                            
                            
                                0.056
                            
                            
                                0.143
                            
                            
                                0.033
                            
                        
                        
                            
                                -8
                            
                            
                                0.007
                            
                            
                                0.035
                            
                            
                                0.007
                            
                            
                                0.026
                            
                            
                                0.026
                            
                            
                                0.130
                            
                            
                                0.026
                            
                            
                                0.058
                            
                            
                                0.013
                            
                            
                                0.083
                            
                            
                                0.013
                            
                            
                                0.033
                            
                        
                        
                            
                                -7
                            
                            
                                0.007
                            
                            
                                0.035
                            
                            
                                0.007
                            
                            
                                0.026
                            
                            
                                0.026
                            
                            
                                0.130
                            
                            
                                0.026
                            
                            
                                0.058
                            
                            
                                0.013
                            
                            
                                0.083
                            
                            
                                0.013
                            
                            
                                0.033
                            
                        
                        
                            
                                -6
                            
                            
                                0.007
                            
                            
                                0.035
                            
                            
                                0.007
                            
                            
                                0.026
                            
                            
                                0.026
                            
                            
                                0.130
                            
                            
                                0.026
                            
                            
                                0.058
                            
                            
                                0.013
                            
                            
                                0.083
                            
                            
                                0.013
                            
                            
                                0.033
                            
                        
                        
                            
                                -5
                            
                            
                                0.007
                            
                            
                                0.035
                            
                            
                                0.007
                            
                            
                                0.026
                            
                            
                                0.026
                            
                            
                                0.130
                            
                            
                                0.026
                            
                            
                                0.058
                            
                            
                                0.013
                            
                            
                                0.083
                            
                            
                                0.013
                            
                            
                                0.033
                            
                        
                        
                            
                                -4
                            
                            
                                0.007
                            
                            
                                0.035
                            
                            
                                0.007
                            
                            
                                0.026
                            
                            
                                0.026
                            
                            
                                0.130
                            
                            
                                0.026
                            
                            
                                0.058
                            
                            
                                0.013
                            
                            
                                0.083
                            
                            
                                0.013
                            
                            
                                0.033
                            
                        
                        
                            
                                -3
                            
                            
                                0.007
                            
                            
                                0.035
                            
                            
                                0.007
                            
                            
                                0.026
                            
                            
                                0.026
                            
                            
                                0.130
                            
                            
                                0.026
                            
                            
                                0.058
                            
                            
                                0.013
                            
                            
                                0.083
                            
                            
                                0.013
                            
                            
                                0.033
                            
                        
                        
                            
                                -2
                            
                            
                                0.007
                            
                            
                                0.035
                            
                            
                                0.007
                            
                            
                                0.026
                            
                            
                                0.026
                            
                            
                                0.130
                            
                            
                                0.026
                            
                            
                                0.058
                            
                            
                                0.013
                            
                            
                                0.083
                            
                            
                                0.013
                            
                            
                                0.033
                            
                        
                        
                            
                                -1
                            
                            
                                0.007
                            
                            
                                0.035
                            
                            
                                0.007
                            
                            
                                0.026
                            
                            
                                0.026
                            
                            
                                0.130
                            
                            
                                0.026
                            
                            
                                0.058
                            
                            
                                0.013
                            
                            
                                0.083
                            
                            
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                                0.033
                            
                        
                        
                            
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                                0.033
                            
                        
                        
                            
                                6
                            
                            
                                0.007
                            
                            
                                0.035
                            
                            
                                0.007
                            
                            
                                0.026
                            
                            
                                0.026
                            
                            
                                0.130
                            
                            
                                0.026
                            
                            
                                0.058
                            
                            
                                0.013
                            
                            
                                0.083
                            
                            
                                0.013
                            
                            
                                0.033
                            
                        
                        
                            
                                7
                            
                            
                                0.007
                            
                            
                                0.035
                            
                            
                                0.007
                            
                            
                                0.026
                            
                            
                                0.026
                            
                            
                                0.130
                            
                            
                                0.026
                            
                            
                                0.058
                            
                            
                                0.013
                            
                            
                                0.083
                            
                            
                                0.013
                            
                            
                                0.033
                            
                        
                        
                            
                                8
                            
                            
                                0.007
                            
                            
                                0.035
                            
                            
                                0.007
                            
                            
                                0.026
                            
                            
                                0.026
                            
                            
                                0.130
                            
                            
                                0.026
                            
                            
                                0.058
                            
                            
                                0.013
                            
                            
                                0.083
                            
                            
                                0.013
                            
                            
                                0.033
                            
                        
                        
                            
                                9
                            
                            
                                0.007
                            
                            
                                0.035
                            
                            
                                0.007
                            
                            
                                0.026
                            
                            
                                0.026
                            
                            
                                0.130
                            
                            
                                0.026
                            
                            
                                0.058
                            
                            
                                0.013
                            
                            
                                0.083
                            
                            
                                0.013
                            
                            
                                0.033
                            
                        
                        
                            
                                10
                            
                            
                                0.007
                            
                            
                                0.035
                            
                            
                                0.007
                            
                            
                                0.026
                            
                            
                                0.026
                            
                            
                                0.130
                            
                            
                                0.026
                            
                            
                                0.058
                            
                            
                                0.013
                            
                            
                                0.083
                            
                            
                                0.013
                            
                            
                                0.033
                            
                        
                    
                

                Pela observação da tabela 4.2. são dois os principais resultados: 

                
                    
                         a aplicação do teste de sinal permite identificar CAAR’s positivos e
                            estatisticamente significativas nos 4 a 6 dias que antecedem o dia do
                            evento e no próprio dia do evento (no caso dos anúncios de aumento e
                            constantes); 
                    
                    
                         a aplicação do teste de rank não permite a identificação de qualquer
                            tipo de rendibilidade anormal, independentemente do tipo de anúncio
                            considerado. 
                    
                

                Aplicando-se os mesmos testes sobre janelas de evento de menor dimensão,
                    nomeadamente, janela de evento média (-5:+5) e janela de evento curta (-2: +2)
                    são expostos nas tabelas abaixo 4.3 e 4.4 os resultados do teste e do teste de
                    sinal, respetivamente. 
                Para a janela média, a estatística t apresenta resultados significativos a 5%
                    para AAR negativo no dia 3 e CAAR’s negativos nos dias 4 e 5 dos anúncios de
                    aumentos. Nos anúncios constantes e de diminuição apresentam AAR’s negativos e
                    significativos no dia 1 e CAAR positivo e siginificativo no dia do evento (dia
                    0) para anúncios constantes. 
                 Na janela curta, o teste t apresenta resultados significativos a 5% para AAR’s
                    negativos no dia 1, isto para os três tipos de anúncios; para CAAR positivo dos
                    anúncios de aumentos no dia 0, CAAR negativo dos anúncios constantes no dia 2 e
                    para CAAR’s negativos dos anúncios de diminuição nos dias 1 e 2. 


                
                    
                         Resultados do teste t da análise global para janelas (-2:+2) e (-5:+5)
                        
                    
                    
                        
                            
                                Aumento
                            
                            
                                Constante
                            
                            
                                Diminuição
                            
                        
                        
                            
                                Dia
                            
                            
                                AAR
                            
                            
                                t\_test
                            
                            
                                CAAR
                            
                            
                                t\_test
                            
                            
                                AAR
                            
                            
                                t\_test
                            
                            
                                CAAR
                            
                            
                                t\_test
                            
                            
                                AAR
                            
                            
                                t\_test
                            
                            
                                CAAR
                            
                            
                                t\_test
                            
                        
                    
                    
                        
                            
                                -5
                            
                            
                                0.050
                            
                            
                                0.109
                            
                            
                                0.050
                            
                            
                                0.060
                            
                            
                                0.119
                            
                            
                                0.611
                            
                            
                                0.119
                            
                            
                                0.511
                            
                            
                                -0.038
                            
                            
                                -0.233
                            
                            
                                -0.038
                            
                            
                                -0.103
                            
                        
                        
                            
                                -4
                            
                            
                                0.050
                            
                            
                                0.109
                            
                            
                                0.050
                            
                            
                                0.060
                            
                            
                                0.119
                            
                            
                                0.611
                            
                            
                                0.119
                            
                            
                                0.511
                            
                            
                                -0.038
                            
                            
                                -0.233
                            
                            
                                -0.038
                            
                            
                                -0.103
                            
                        
                        
                            
                                -3
                            
                            
                                0.050
                            
                            
                                0.109
                            
                            
                                0.050
                            
                            
                                0.060
                            
                            
                                0.119
                            
                            
                                0.611
                            
                            
                                0.119
                            
                            
                                0.511
                            
                            
                                -0.038
                            
                            
                                -0.233
                            
                            
                                -0.038
                            
                            
                                -0.103
                            
                        
                        
                            
                                -2
                            
                            
                                0.050
                            
                            
                                0.109
                            
                            
                                0.050
                            
                            
                                0.060
                            
                            
                                0.119
                            
                            
                                0.611
                            
                            
                                0.119
                            
                            
                                0.511
                            
                            
                                -0.038
                            
                            
                                -0.233
                            
                            
                                -0.038
                            
                            
                                -0.103
                            
                        
                        
                            
                                -1
                            
                            
                                0.050
                            
                            
                                0.109
                            
                            
                                0.050
                            
                            
                                0.060
                            
                            
                                0.119
                            
                            
                                0.611
                            
                            
                                0.119
                            
                            
                                0.511
                            
                            
                                -0.038
                            
                            
                                -0.233
                            
                            
                                -0.038
                            
                            
                                -0.103
                            
                        
                        
                            
                                0
                            
                            
                                0.050
                            
                            
                                0.109
                            
                            
                                0.050
                            
                            
                                0.060
                            
                            
                                0.119
                            
                            
                                0.611
                            
                            
                                0.119
                            
                            
                                0.511
                            
                            
                                -0.038
                            
                            
                                -0.233
                            
                            
                                -0.038
                            
                            
                                -0.103
                            
                        
                        
                            
                                1
                            
                            
                                0.050
                            
                            
                                0.109
                            
                            
                                0.050
                            
                            
                                0.060
                            
                            
                                0.119
                            
                            
                                0.611
                            
                            
                                0.119
                            
                            
                                0.511
                            
                            
                                -0.038
                            
                            
                                -0.233
                            
                            
                                -0.038
                            
                            
                                -0.103
                            
                        
                        
                            
                                2
                            
                            
                                0.050
                            
                            
                                0.109
                            
                            
                                0.050
                            
                            
                                0.060
                            
                            
                                0.119
                            
                            
                                0.611
                            
                            
                                0.119
                            
                            
                                0.511
                            
                            
                                -0.038
                            
                            
                                -0.233
                            
                            
                                -0.038
                            
                            
                                -0.103
                            
                        
                        
                            
                                3
                            
                            
                                0.050
                            
                            
                                0.109
                            
                            
                                0.050
                            
                            
                                0.060
                            
                            
                                0.119
                            
                            
                                0.611
                            
                            
                                0.119
                            
                            
                                0.511
                            
                            
                                -0.038
                            
                            
                                -0.233
                            
                            
                                -0.038
                            
                            
                                -0.103
                            
                        
                        
                            
                                4
                            
                            
                                0.050
                            
                            
                                0.109
                            
                            
                                0.050
                            
                            
                                0.060
                            
                            
                                0.119
                            
                            
                                0.611
                            
                            
                                0.119
                            
                            
                                0.511
                            
                            
                                -0.038
                            
                            
                                -0.233
                            
                            
                                -0.038
                            
                            
                                -0.103
                            
                        
                        
                            
                                5
                            
                            
                                0.050
                            
                            
                                0.109
                            
                            
                                0.050
                            
                            
                                0.060
                            
                            
                                0.119
                            
                            
                                0.611
                            
                            
                                0.119
                            
                            
                                0.511
                            
                            
                                -0.038
                            
                            
                                -0.233
                            
                            
                                -0.038
                            
                            
                                -0.103
                            
                        
                    
                

                
                
                    
                    
                        
                            
                                Dia
                            
                            
                                AAR
                            
                            
                                t\_test
                            
                            
                                CAAR
                            
                            
                                t\_test
                            
                            
                                AAR
                            
                            
                                t\_test
                            
                            
                                CAAR
                            
                            
                                t\_test
                            
                            
                                AAR
                            
                            
                                t\_test
                            
                            
                                CAAR
                            
                            
                                t\_test
                            
                        
                    
                    
                        
                            
                                -2
                            
                            
                                0.0508
                            
                            
                                0.249
                            
                            
                                0.051
                            
                            
                                0.331
                            
                            
                                0.194
                            
                            
                                1.037
                            
                            
                                0.194
                            
                            
                                1.063
                            
                            
                                -0.022
                            
                            
                                -0.142
                            
                            
                                -0.022
                            
                            
                                -0.102
                            
                        
                        
                            
                                -1
                            
                            
                                0.0508
                            
                            
                                0.249
                            
                            
                                0.051
                            
                            
                                0.331
                            
                            
                                0.194
                            
                            
                                1.037
                            
                            
                                0.194
                            
                            
                                1.063
                            
                            
                                -0.022
                            
                            
                                -0.142
                            
                            
                                -0.022
                            
                            
                                -0.102
                            
                        
                        
                            
                                0
                            
                            
                                0.0508
                            
                            
                                0.249
                            
                            
                                0.051
                            
                            
                                0.331
                            
                            
                                0.194
                            
                            
                                1.037
                            
                            
                                0.194
                            
                            
                                1.063
                            
                            
                                -0.022
                            
                            
                                -0.142
                            
                            
                                -0.022
                            
                            
                                -0.102
                            
                        
                        
                            
                                1
                            
                            
                                0.0508
                            
                            
                                0.249
                            
                            
                                0.051
                            
                            
                                0.331
                            
                            
                                0.194
                            
                            
                                1.037
                            
                            
                                0.194
                            
                            
                                1.063
                            
                            
                                -0.022
                            
                            
                                -0.142
                            
                            
                                -0.022
                            
                            
                                -0.102
                            
                        
                        
                            
                                2
                            
                            
                                0.0508
                            
                            
                                0.249
                            
                            
                                0.051
                            
                            
                                0.331
                            
                            
                                0.194
                            
                            
                                1.037
                            
                            
                                0.194
                            
                            
                                1.063
                            
                            
                                -0.022
                            
                            
                                -0.142
                            
                            
                                -0.022
                            
                            
                                -0.102
                            
                        
                    
                

                Observando a tabela 4.4, identifica-se igualmente, como na janela de evento
                    maior (-10: +10), que o teste de rank, não se mostrou significativo para nenhum
                    dos anúncios em nenhum dos dias.

                
                    
                        Resultado dos testes não-paramétricos sobre AAR e CAAR da análise
                            global para janelas menores 
                    
                    
                        
                            
                                Aumento
                            
                            
                                Constante
                            
                            
                                Diminuição
                            
                        
                        
                            
                                AAR
                            
                            
                                CAAR
                            
                            
                                AAR
                            
                            
                                CAAR
                            
                            
                                AAR
                            
                            
                                CAAR
                            
                        
                        
                            
                                Dia
                            
                            
                                sign
                            
                            
                                grank
                            
                            
                                sign
                            
                            
                                grank
                            
                            
                                sign
                            
                            
                                grank
                            
                            
                                sign
                            
                            
                                grank
                            
                            
                                sign
                            
                            
                                grank
                            
                            
                                sign
                            
                            
                                grank
                            
                        
                    
                    
                        
                            
                                -5
                            
                            
                                0.050
                            
                            
                                0.109
                            
                            
                                0.050
                            
                            
                                0.060
                            
                            
                                0.119
                            
                            
                                0.611
                            
                            
                                0.119
                            
                            
                                0.511
                            
                            
                                -0.038
                            
                            
                                -0.233
                            
                            
                                -0.038
                            
                            
                                -0.103
                            
                        
                        
                            
                                -4
                            
                            
                                0.050
                            
                            
                                0.109
                            
                            
                                0.050
                            
                            
                                0.060
                            
                            
                                0.119
                            
                            
                                0.611
                            
                            
                                0.119
                            
                            
                                0.511
                            
                            
                                -0.038
                            
                            
                                -0.233
                            
                            
                                -0.038
                            
                            
                                -0.103
                            
                        
                        
                            
                                -3
                            
                            
                                0.050
                            
                            
                                0.109
                            
                            
                                0.050
                            
                            
                                0.060
                            
                            
                                0.119
                            
                            
                                0.611
                            
                            
                                0.119
                            
                            
                                0.511
                            
                            
                                -0.038
                            
                            
                                -0.233
                            
                            
                                -0.038
                            
                            
                                -0.103
                            
                        
                        
                            
                                -2
                            
                            
                                0.050
                            
                            
                                0.109
                            
                            
                                0.050
                            
                            
                                0.060
                            
                            
                                0.119
                            
                            
                                0.611
                            
                            
                                0.119
                            
                            
                                0.511
                            
                            
                                -0.038
                            
                            
                                -0.233
                            
                            
                                -0.038
                            
                            
                                -0.103
                            
                        
                        
                            
                                -1
                            
                            
                                0.050
                            
                            
                                0.109
                            
                            
                                0.050
                            
                            
                                0.060
                            
                            
                                0.119
                            
                            
                                0.611
                            
                            
                                0.119
                            
                            
                                0.511
                            
                            
                                -0.038
                            
                            
                                -0.233
                            
                            
                                -0.038
                            
                            
                                -0.103
                            
                        
                        
                            
                                0
                            
                            
                                0.050
                            
                            
                                0.109
                            
                            
                                0.050
                            
                            
                                0.060
                            
                            
                                0.119
                            
                            
                                0.611
                            
                            
                                0.119
                            
                            
                                0.511
                            
                            
                                -0.038
                            
                            
                                -0.233
                            
                            
                                -0.038
                            
                            
                                -0.103
                            
                        
                        
                            
                                1
                            
                            
                                0.050
                            
                            
                                0.109
                            
                            
                                0.050
                            
                            
                                0.060
                            
                            
                                0.119
                            
                            
                                0.611
                            
                            
                                0.119
                            
                            
                                0.511
                            
                            
                                -0.038
                            
                            
                                -0.233
                            
                            
                                -0.038
                            
                            
                                -0.103
                            
                        
                        
                            
                                2
                            
                            
                                0.050
                            
                            
                                0.109
                            
                            
                                0.050
                            
                            
                                0.060
                            
                            
                                0.119
                            
                            
                                0.611
                            
                            
                                0.119
                            
                            
                                0.511
                            
                            
                                -0.038
                            
                            
                                -0.233
                            
                            
                                -0.038
                            
                            
                                -0.103
                            
                        
                        
                            
                                3
                            
                            
                                0.050
                            
                            
                                0.109
                            
                            
                                0.050
                            
                            
                                0.060
                            
                            
                                0.119
                            
                            
                                0.611
                            
                            
                                0.119
                            
                            
                                0.511
                            
                            
                                -0.038
                            
                            
                                -0.233
                            
                            
                                -0.038
                            
                            
                                -0.103
                            
                        
                        
                            
                                4
                            
                            
                                0.050
                            
                            
                                0.109
                            
                            
                                0.050
                            
                            
                                0.060
                            
                            
                                0.119
                            
                            
                                0.611
                            
                            
                                0.119
                            
                            
                                0.511
                            
                            
                                -0.038
                            
                            
                                -0.233
                            
                            
                                -0.038
                            
                            
                                -0.103
                            
                        
                        
                            
                                5
                            
                            
                                0.050
                            
                            
                                0.109
                            
                            
                                0.050
                            
                            
                                0.060
                            
                            
                                0.119
                            
                            
                                0.611
                            
                            
                                0.119
                            
                            
                                0.511
                            
                            
                                -0.038
                            
                            
                                -0.233
                            
                            
                                -0.038
                            
                            
                                -0.103
                            
                        
                    
                


                
                
                    
                        
                            
                                AAR
                            
                            
                                CAAR
                            
                            
                                AAR
                            
                            
                                CAAR
                            
                            
                                AAR
                            
                            
                                CAAR
                            
                        
                        
                            
                                Dia
                            
                            
                                sign
                            
                            
                                grank
                            
                            
                                sign
                            
                            
                                grank
                            
                            
                                sign
                            
                            
                                grank
                            
                            
                                sign
                            
                            
                                grank
                            
                            
                                sign
                            
                            
                                grank
                            
                            
                                sign
                            
                            
                                grank
                            
                        
                    
                    
                        
                            
                                -2
                            
                            
                                0.0508
                            
                            
                                0.249
                            
                            
                                0.051
                            
                            
                                0.331
                            
                            
                                0.194
                            
                            
                                1.037
                            
                            
                                0.194
                            
                            
                                1.063
                            
                            
                                -0.022
                            
                            
                                -0.142
                            
                            
                                -0.022
                            
                            
                                -0.102
                            
                        
                        
                            
                                -1
                            
                            
                                0.0508
                            
                            
                                0.249
                            
                            
                                0.051
                            
                            
                                0.331
                            
                            
                                0.194
                            
                            
                                1.037
                            
                            
                                0.194
                            
                            
                                1.063
                            
                            
                                -0.022
                            
                            
                                -0.142
                            
                            
                                -0.022
                            
                            
                                -0.102
                            
                        
                        
                            
                                0
                            
                            
                                0.0508
                            
                            
                                0.249
                            
                            
                                0.051
                            
                            
                                0.331
                            
                            
                                0.194
                            
                            
                                1.037
                            
                            
                                0.194
                            
                            
                                1.063
                            
                            
                                -0.022
                            
                            
                                -0.142
                            
                            
                                -0.022
                            
                            
                                -0.102
                            
                        
                        
                            
                                1
                            
                            
                                0.0508
                            
                            
                                0.249
                            
                            
                                0.051
                            
                            
                                0.331
                            
                            
                                0.194
                            
                            
                                1.037
                            
                            
                                0.194
                            
                            
                                1.063
                            
                            
                                -0.022
                            
                            
                                -0.142
                            
                            
                                -0.022
                            
                            
                                -0.102
                            
                        
                        
                            
                                2
                            
                            
                                0.0508
                            
                            
                                0.249
                            
                            
                                0.051
                            
                            
                                0.331
                            
                            
                                0.194
                            
                            
                                1.037
                            
                            
                                0.194
                            
                            
                                1.063
                            
                            
                                -0.022
                            
                            
                                -0.142
                            
                            
                                -0.022
                            
                            
                                -0.102
                            
                        
                    
                

                O teste de sinal apresenta-se significativo a 5%, para AAR positivo e
                    negativo16 nos dias 0 e 1, respetivamente, para os anúncios de aumento, quer na
             %       janela média (-5: +5), como na janela curta (-2: +2); e para CAAR´s positivos
                    nos dias -3, -2 e -1 e CAAR’s negativos nos dias 2, 4 e 5.
                Nos anúncios constantes, apresenta-se significativo a 5% apenas para AAR
                    positivo no dia 3 da janela média e para CAAR negativo no dia 1 da janela curta. 
                Nos anúncios de diminuição, AAR apresenta-se significativo para AAR positivo e
                    negativo nos dias -3 e 1, respetivamente, para a janela média e para AAR
                    negativo no dia 1, no caso da janela curta; e para CAAR negativos nos dias -4 e
                    -1 e CAAR’s positivos nos dias -3, -2, 3 e 0 para a janela média e para CAAR’s
                    negativos nos dias 1 e 2 da janela curta. 
                Apesar dos resultados do teste t e do teste de sinal, para alguns resultados,
                    permitirem rejeitar a hipótese nula, há que realçar que o teste de rank, que é
                    um dos mais robustos da análise, não foi significativo para nenhum dos anúncios
                    e em nenhuma das janelas analisadas. 
                Com o objetivo de acrescentar maior robustez na análise, devido ao problema de
                    clustering, executaram-se regressões adicionais17 para mitigar o risco de
                    enviesamento dos resultados. Para tal, foram utilizadas, na execução das
                    regressões, funções específicas que permitissem considerar particularidades dos
                    dados em causa, de forma a controlar ou eliminar ao máximo os efeitos da
                    correlação transversal, ou seja, da correlação do erro dos diferentes períodos
                    de tempo (serial correlation) e da correlação cruzada. 
                Todas as regressões auxiliares ou adicionais são realizadas sobre as
                    rendibilidades anormais médias acumuladas (CAAR) da janela de evento com 21 dias
                    (-10: +10), de forma agrupada. Assim, para cada tipo de anúncio, são
                    apresentadas as respetivas constantes das regressões e respetivas
                    significâncias: 

                
                    
                        Significância dos resultados das regressões adicionais 
                    
                    
                        
                            
                                Serial-Correlation
                            
                            
                                Cross-Correlation
                            
                            
                                Cluster
                            
                        
                    
                    
                        
                            
                                Aumento
                            
                            
                                -0.0497**
                            
                            
                                -0.0243**
                            
                            
                                -0.0177**
                            
                        
                        
                            
                                Constante
                            
                            
                                0.0981*
                            
                            
                                0.0160**
                            
                            
                                0.2107**
                            
                        
                        
                            
                                Diminuição
                            
                            
                                -0.2176**
                            
                            
                                -0.0127**
                            
                            
                                -0.1523**
                            
                        
                    
                
                Para a regressão do serial-correlation, consideraram-se as dummies de países e
                    setores, de modo a incluir os efeitos destes nos resultados. Para a regressão do
                    cross-correlation, como já referido acima, foram implementados os dois
                    procedimentos de Fama-Macbeth (1973), que permitem testar a significância da
                    combinação dos coeficientes; e ainda, para a regressão cluster, com a função
                    cluster na regressão, consideraram-se as dummies de países agrupados por
                    setores. 
                Com exceção do resultado da regressão serial-correlation para os anúncios
                    constantes que apresentam resultado significativo a 5% de significância, todos
                    os restantes resultados das regressões adicionais apresentam-se estatisticamente
                    significativos 1%. 

                
                    Análise Comparativa
                    Para a racionalização do espaço e para o melhoramento da panorâmica
                        comparativa dos resultados, os três testes estatísticos são apresentados
                        numa única tabela para cada um dos grupos (tabela 4.7 e 4.8), não se fazendo
                        acompanhar das respetivas AAR e CAAR, encontrando-se estes documentados na
                        tabela 4.6
                    Observando os resultados da janela de evento de 21 dias dos dois grupos
                        expostos nas tabelas 4.7 e 4.8, em jeito de confrontação de resultados
                        diferentes e semelhantes, verifica-se o seguinte:
                    
                        
                            À semelhança da análise global, o teste de rank para os dois grupos
                                não se apresenta estatisticamente significativo em nenhum dos
                                anúncios; 
                        
                        
                            Nos anúncios de aumentos, o teste t e o teste de sinal apresentam
                                para os dois grupos valores significativos para AAR nos dias 0 a 1:
                                sendo para o grupo A AAR negativo18 e para o grupo B AAR positivo. E
                                para CAAR, o teste de sinal apresenta para os dois grupos CAAR’s
                                estatisticamente significativos entre os dias -6 a 10, sendo que,
                                para o grupo A, os CAAR’s antecedem o evento e são todos positivos
                                (do dia -6 a -1); e para o grupo B, CAAR’s quer positivos (do dia 1
                                a 4), quer negativos (nos dias -3, 2 e de 5 a10)
                        
                        
                             Nos anúncios constantes, os dois grupos apresentam CAAR’s
                                positivos e significativos para o teste de sinal por volta dos dias
                                -6 a 0; 
                        
                        
                            Nos anúncios de diminuição, o teste de sinal apresenta para o grupo
                                A CAAR’s positivos e significativos do dia -1 a 5; e para o grupos B
                                CAAR’s positivos e significativos nos dias -1 e 2 e CAAR’s negativos
                                nos dias -1 e 10.
                        
                    


                    
                        
                            Rendibilidades Médias Anormais/ Acumuladas do Grupo A e do Grupo B
                            
                        
                        
                            
                                
                                    AAR's e CAAR's do Grupo A
                                
                                
                                    AAR's e CAAR's do Grupo B
                                
                            
                            
                                
                                    Aumento
                                
                                
                                    Constante
                                
                                
                                    Diminuição
                                
                                
                                    Aumento
                                
                                
                                    Constante
                                
                                
                                    Diminuição
                                
                            
                            
                                
                                    Dia
                                
                                
                                    AAR
                                
                                
                                    CAAR
                                
                                
                                    AAR
                                
                                
                                    CAAR
                                
                                
                                    AAR
                                
                                
                                    CAAR
                                
                                
                                    AAR
                                
                                
                                    CAAR
                                
                                
                                    AAR
                                
                                
                                    CAAR
                                
                                
                                    AAR
                                
                                
                                    CAAR
                                
                            
                        
                        
                            
                                
                                    -10
                                
                                
                                    0.007
                                
                                
                                    0.035
                                
                                
                                    0.007
                                
                                
                                    0.026
                                
                                
                                    0.026
                                
                                
                                    0.130
                                
                                
                                    0.026
                                
                                
                                    0.058
                                
                                
                                    0.013
                                
                                
                                    0.083
                                
                                
                                    0.013
                                
                                
                                    0.033
                                
                            
                            
                                
                                    -9
                                
                                
                                    -0.001
                                
                                
                                    -0.004
                                
                                
                                    0.006
                                
                                
                                    0.023
                                
                                
                                    0.056
                                
                                
                                    0.286
                                
                                
                                    0.186
                                
                                
                                    0.043
                                
                                
                                    0.276
                                
                                
                                    0.056
                                
                                
                                    0.143
                                
                                
                                    0.033
                                
                            
                            
                                
                                    -8
                                
                                
                                    0.007
                                
                                
                                    0.035
                                
                                
                                    0.007
                                
                                
                                    0.026
                                
                                
                                    0.026
                                
                                
                                    0.130
                                
                                
                                    0.026
                                
                                
                                    0.058
                                
                                
                                    0.013
                                
                                
                                    0.083
                                
                                
                                    0.013
                                
                                
                                    0.033
                                
                            
                            
                                
                                    -7
                                
                                
                                    0.007
                                
                                
                                    0.035
                                
                                
                                    0.007
                                
                                
                                    0.026
                                
                                
                                    0.026
                                
                                
                                    0.130
                                
                                
                                    0.026
                                
                                
                                    0.058
                                
                                
                                    0.013
                                
                                
                                    0.083
                                
                                
                                    0.013
                                
                                
                                    0.033
                                
                            
                            
                                
                                    -6
                                
                                
                                    0.007
                                
                                
                                    0.035
                                
                                
                                    0.007
                                
                                
                                    0.026
                                
                                
                                    0.026
                                
                                
                                    0.130
                                
                                
                                    0.026
                                
                                
                                    0.058
                                
                                
                                    0.013
                                
                                
                                    0.083
                                
                                
                                    0.013
                                
                                
                                    0.033
                                
                            
                            
                                
                                    -5
                                
                                
                                    0.007
                                
                                
                                    0.035
                                
                                
                                    0.007
                                
                                
                                    0.026
                                
                                
                                    0.026
                                
                                
                                    0.130
                                
                                
                                    0.026
                                
                                
                                    0.058
                                
                                
                                    0.013
                                
                                
                                    0.083
                                
                                
                                    0.013
                                
                                
                                    0.033
                                
                            
                            
                                
                                    -4
                                
                                
                                    0.007
                                
                                
                                    0.035
                                
                                
                                    0.007
                                
                                
                                    0.026
                                
                                
                                    0.026
                                
                                
                                    0.130
                                
                                
                                    0.026
                                
                                
                                    0.058
                                
                                
                                    0.013
                                
                                
                                    0.083
                                
                                
                                    0.013
                                
                                
                                    0.033
                                
                            
                            
                                
                                    -3
                                
                                
                                    0.007
                                
                                
                                    0.035
                                
                                
                                    0.007
                                
                                
                                    0.026
                                
                                
                                    0.026
                                
                                
                                    0.130
                                
                                
                                    0.026
                                
                                
                                    0.058
                                
                                
                                    0.013
                                
                                
                                    0.083
                                
                                
                                    0.013
                                
                                
                                    0.033
                                
                            
                            
                                
                                    -2
                                
                                
                                    0.007
                                
                                
                                    0.035
                                
                                
                                    0.007
                                
                                
                                    0.026
                                
                                
                                    0.026
                                
                                
                                    0.130
                                
                                
                                    0.026
                                
                                
                                    0.058
                                
                                
                                    0.013
                                
                                
                                    0.083
                                
                                
                                    0.013
                                
                                
                                    0.033
                                
                            
                            
                                
                                    -1
                                
                                
                                    0.007
                                
                                
                                    0.035
                                
                                
                                    0.007
                                
                                
                                    0.026
                                
                                
                                    0.026
                                
                                
                                    0.130
                                
                                
                                    0.026
                                
                                
                                    0.058
                                
                                
                                    0.013
                                
                                
                                    0.083
                                
                                
                                    0.013
                                
                                
                                    0.033
                                
                            
                            
                                
                                    0
                                
                                
                                    0.007
                                
                                
                                    0.035
                                
                                
                                    0.007
                                
                                
                                    0.026
                                
                                
                                    0.026
                                
                                
                                    0.130
                                
                                
                                    0.026
                                
                                
                                    0.058
                                
                                
                                    0.013
                                
                                
                                    0.083
                                
                                
                                    0.013
                                
                                
                                    0.033
                                
                            
                            
                                
                                    1
                                
                                
                                    0.007
                                
                                
                                    0.035
                                
                                
                                    0.007
                                
                                
                                    0.026
                                
                                
                                    0.026
                                
                                
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                                    0.013
                                
                                
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                                    2
                                
                                
                                    0.007
                                
                                
                                    0.035
                                
                                
                                    0.007
                                
                                
                                    0.026
                                
                                
                                    0.026
                                
                                
                                    0.130
                                
                                
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                                    0.013
                                
                                
                                    0.083
                                
                                
                                    0.013
                                
                                
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                                    3
                                
                                
                                    0.007
                                
                                
                                    0.035
                                
                                
                                    0.007
                                
                                
                                    0.026
                                
                                
                                    0.026
                                
                                
                                    0.130
                                
                                
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                                    0.058
                                
                                
                                    0.013
                                
                                
                                    0.083
                                
                                
                                    0.013
                                
                                
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                                    4
                                
                                
                                    0.007
                                
                                
                                    0.035
                                
                                
                                    0.007
                                
                                
                                    0.026
                                
                                
                                    0.026
                                
                                
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                                    0.058
                                
                                
                                    0.013
                                
                                
                                    0.083
                                
                                
                                    0.013
                                
                                
                                    0.033
                                
                            
                            
                                
                                    5
                                
                                
                                    0.007
                                
                                
                                    0.035
                                
                                
                                    0.007
                                
                                
                                    0.026
                                
                                
                                    0.026
                                
                                
                                    0.130
                                
                                
                                    0.026
                                
                                
                                    0.058
                                
                                
                                    0.013
                                
                                
                                    0.083
                                
                                
                                    0.013
                                
                                
                                    0.033
                                
                            
                            
                                
                                    6
                                
                                
                                    0.007
                                
                                
                                    0.035
                                
                                
                                    0.007
                                
                                
                                    0.026
                                
                                
                                    0.026
                                
                                
                                    0.130
                                
                                
                                    0.026
                                
                                
                                    0.058
                                
                                
                                    0.013
                                
                                
                                    0.083
                                
                                
                                    0.013
                                
                                
                                    0.033
                                
                            
                            
                                
                                    7
                                
                                
                                    0.007
                                
                                
                                    0.035
                                
                                
                                    0.007
                                
                                
                                    0.026
                                
                                
                                    0.026
                                
                                
                                    0.130
                                
                                
                                    0.026
                                
                                
                                    0.058
                                
                                
                                    0.013
                                
                                
                                    0.083
                                
                                
                                    0.013
                                
                                
                                    0.033
                                
                            
                            
                                
                                    8
                                
                                
                                    0.007
                                
                                
                                    0.035
                                
                                
                                    0.007
                                
                                
                                    0.026
                                
                                
                                    0.026
                                
                                
                                    0.130
                                
                                
                                    0.026
                                
                                
                                    0.058
                                
                                
                                    0.013
                                
                                
                                    0.083
                                
                                
                                    0.013
                                
                                
                                    0.033
                                
                            
                            
                                
                                    9
                                
                                
                                    0.007
                                
                                
                                    0.035
                                
                                
                                    0.007
                                
                                
                                    0.026
                                
                                
                                    0.026
                                
                                
                                    0.130
                                
                                
                                    0.026
                                
                                
                                    0.058
                                
                                
                                    0.013
                                
                                
                                    0.083
                                
                                
                                    0.013
                                
                                
                                    0.033
                                
                            
                            
                                
                                    10
                                
                                
                                    0.007
                                
                                
                                    0.035
                                
                                
                                    0.007
                                
                                
                                    0.026
                                
                                
                                    0.026
                                
                                
                                    0.130
                                
                                
                                    0.026
                                
                                
                                    0.058
                                
                                
                                    0.013
                                
                                
                                    0.083
                                
                                
                                    0.013
                                
                                
                                    0.033
                                
                            
                        
                    


                    
                        
                             Testes estatísticos do Grupo A (Países de maior dimensão
                                económica) 
                        
                        
                            
                                
                                    Aumento
                                
                                
                                    Constante
                                
                                
                                    Diminuição
                                
                            
                            
                                
                                    AAR
                                
                                
                                    CAAR
                                
                                
                                    AAR
                                
                                
                                    CAAR
                                
                                
                                    AAR
                                
                                
                                    CAAR
                                
                            
                            
                                
                                    Dia
                                
                                
                                    t\_test
                                
                                
                                    sign
                                
                                
                                    g\_rank
                                
                                
                                    t\_test
                                
                                
                                    sign
                                
                                
                                    g\_rank
                                
                                
                                    t\_test
                                
                                
                                    sign
                                
                                
                                    g\_rank
                                
                                
                                    t\_test
                                
                                
                                    sign
                                
                                
                                    g\_rank
                                
                                
                                    t\_test
                                
                                
                                    sign
                                
                                
                                    g\_rank
                                
                                
                                    t\_test
                                
                                
                                    sign
                                
                                
                                    g\_rank
                                
                            
                        
                        
                            
                                
                                    -10
                                
                                
                                    0.394
                                
                                
                                    -0.293
                                
                                
                                    -0.001
                                
                                
                                    0.144
                                
                                
                                    -0.293
                                
                                
                                    0.274
                                
                                
                                    0.062
                                
                                
                                    -0.182
                                
                                
                                    -0.028
                                
                                
                                    0.037
                                
                                
                                    -0.182
                                
                                
                                    0.277
                                
                                
                                    0.221
                                
                                
                                    -0.177
                                
                                
                                    -0.055
                                
                                
                                    0.039
                                
                                
                                    -0.177
                                
                                
                                    0.244
                                
                            
                            
                                
                                    -9
                                
                                
                                    0.394
                                
                                
                                    -0.293
                                
                                
                                    -0.001
                                
                                
                                    0.144
                                
                                
                                    -0.293
                                
                                
                                    0.274
                                
                                
                                    0.062
                                
                                
                                    -0.182
                                
                                
                                    -0.028
                                
                                
                                    0.037
                                
                                
                                    -0.182
                                
                                
                                    0.277
                                
                                
                                    0.221
                                
                                
                                    -0.177
                                
                                
                                    -0.055
                                
                                
                                    0.039
                                
                                
                                    -0.177
                                
                                
                                    0.244
                                
                            
                            
                                
                                    -8
                                
                                
                                    0.394
                                
                                
                                    -0.293
                                
                                
                                    -0.001
                                
                                
                                    0.144
                                
                                
                                    -0.293
                                
                                
                                    0.274
                                
                                
                                    0.062
                                
                                
                                    -0.182
                                
                                
                                    -0.028
                                
                                
                                    0.037
                                
                                
                                    -0.182
                                
                                
                                    0.277
                                
                                
                                    0.221
                                
                                
                                    -0.177
                                
                                
                                    -0.055
                                
                                
                                    0.039
                                
                                
                                    -0.177
                                
                                
                                    0.244
                                
                            
                            
                                
                                    -7
                                
                                
                                    0.394
                                
                                
                                    -0.293
                                
                                
                                    -0.001
                                
                                
                                    0.144
                                
                                
                                    -0.293
                                
                                
                                    0.274
                                
                                
                                    0.062
                                
                                
                                    -0.182
                                
                                
                                    -0.028
                                
                                
                                    0.037
                                
                                
                                    -0.182
                                
                                
                                    0.277
                                
                                
                                    0.221
                                
                                
                                    -0.177
                                
                                
                                    -0.055
                                
                                
                                    0.039
                                
                                
                                    -0.177
                                
                                
                                    0.244
                                
                            
                            
                                
                                    -6
                                
                                
                                    0.394
                                
                                
                                    -0.293
                                
                                
                                    -0.001
                                
                                
                                    0.144
                                
                                
                                    -0.293
                                
                                
                                    0.274
                                
                                
                                    0.062
                                
                                
                                    -0.182
                                
                                
                                    -0.028
                                
                                
                                    0.037
                                
                                
                                    -0.182
                                
                                
                                    0.277
                                
                                
                                    0.221
                                
                                
                                    -0.177
                                
                                
                                    -0.055
                                
                                
                                    0.039
                                
                                
                                    -0.177
                                
                                
                                    0.244
                                
                            
                            
                                
                                    -5
                                
                                
                                    0.394
                                
                                
                                    -0.293
                                
                                
                                    -0.001
                                
                                
                                    0.144
                                
                                
                                    -0.293
                                
                                
                                    0.274
                                
                                
                                    0.062
                                
                                
                                    -0.182
                                
                                
                                    -0.028
                                
                                
                                    0.037
                                
                                
                                    -0.182
                                
                                
                                    0.277
                                
                                
                                    0.221
                                
                                
                                    -0.177
                                
                                
                                    -0.055
                                
                                
                                    0.039
                                
                                
                                    -0.177
                                
                                
                                    0.244
                                
                            
                            
                                
                                    -4
                                
                                
                                    0.394
                                
                                
                                    -0.293
                                
                                
                                    -0.001
                                
                                
                                    0.144
                                
                                
                                    -0.293
                                
                                
                                    0.274
                                
                                
                                    0.062
                                
                                
                                    -0.182
                                
                                
                                    -0.028
                                
                                
                                    0.037
                                
                                
                                    -0.182
                                
                                
                                    0.277
                                
                                
                                    0.221
                                
                                
                                    -0.177
                                
                                
                                    -0.055
                                
                                
                                    0.039
                                
                                
                                    -0.177
                                
                                
                                    0.244
                                
                            
                            
                                
                                    -3
                                
                                
                                    0.394
                                
                                
                                    -0.293
                                
                                
                                    -0.001
                                
                                
                                    0.144
                                
                                
                                    -0.293
                                
                                
                                    0.274
                                
                                
                                    0.062
                                
                                
                                    -0.182
                                
                                
                                    -0.028
                                
                                
                                    0.037
                                
                                
                                    -0.182
                                
                                
                                    0.277
                                
                                
                                    0.221
                                
                                
                                    -0.177
                                
                                
                                    -0.055
                                
                                
                                    0.039
                                
                                
                                    -0.177
                                
                                
                                    0.244
                                
                            
                            
                                
                                    -2
                                
                                
                                    0.394
                                
                                
                                    -0.293
                                
                                
                                    -0.001
                                
                                
                                    0.144
                                
                                
                                    -0.293
                                
                                
                                    0.274
                                
                                
                                    0.062
                                
                                
                                    -0.182
                                
                                
                                    -0.028
                                
                                
                                    0.037
                                
                                
                                    -0.182
                                
                                
                                    0.277
                                
                                
                                    0.221
                                
                                
                                    -0.177
                                
                                
                                    -0.055
                                
                                
                                    0.039
                                
                                
                                    -0.177
                                
                                
                                    0.244
                                
                            
                            
                                
                                    -1
                                
                                
                                    0.394
                                
                                
                                    -0.293
                                
                                
                                    -0.001
                                
                                
                                    0.144
                                
                                
                                    -0.293
                                
                                
                                    0.274
                                
                                
                                    0.062
                                
                                
                                    -0.182
                                
                                
                                    -0.028
                                
                                
                                    0.037
                                
                                
                                    -0.182
                                
                                
                                    0.277
                                
                                
                                    0.221
                                
                                
                                    -0.177
                                
                                
                                    -0.055
                                
                                
                                    0.039
                                
                                
                                    -0.177
                                
                                
                                    0.244
                                
                            
                            
                                
                                    0
                                
                                
                                    0.394
                                
                                
                                    -0.293
                                
                                
                                    -0.001
                                
                                
                                    0.144
                                
                                
                                    -0.293
                                
                                
                                    0.274
                                
                                
                                    0.062
                                
                                
                                    -0.182
                                
                                
                                    -0.028
                                
                                
                                    0.037
                                
                                
                                    -0.182
                                
                                
                                    0.277
                                
                                
                                    0.221
                                
                                
                                    -0.177
                                
                                
                                    -0.055
                                
                                
                                    0.039
                                
                                
                                    -0.177
                                
                                
                                    0.244
                                
                            
                            
                                
                                    1
                                
                                
                                    0.394
                                
                                
                                    -0.293
                                
                                
                                    -0.001
                                
                                
                                    0.144
                                
                                
                                    -0.293
                                
                                
                                    0.274
                                
                                
                                    0.062
                                
                                
                                    -0.182
                                
                                
                                    -0.028
                                
                                
                                    0.037
                                
                                
                                    -0.182
                                
                                
                                    0.277
                                
                                
                                    0.221
                                
                                
                                    -0.177
                                
                                
                                    -0.055
                                
                                
                                    0.039
                                
                                
                                    -0.177
                                
                                
                                    0.244
                                
                            
                            
                                
                                    2
                                
                                
                                    0.394
                                
                                
                                    -0.293
                                
                                
                                    -0.001
                                
                                
                                    0.144
                                
                                
                                    -0.293
                                
                                
                                    0.274
                                
                                
                                    0.062
                                
                                
                                    -0.182
                                
                                
                                    -0.028
                                
                                
                                    0.037
                                
                                
                                    -0.182
                                
                                
                                    0.277
                                
                                
                                    0.221
                                
                                
                                    -0.177
                                
                                
                                    -0.055
                                
                                
                                    0.039
                                
                                
                                    -0.177
                                
                                
                                    0.244
                                
                            
                            
                                
                                    3
                                
                                
                                    0.394
                                
                                
                                    -0.293
                                
                                
                                    -0.001
                                
                                
                                    0.144
                                
                                
                                    -0.293
                                
                                
                                    0.274
                                
                                
                                    0.062
                                
                                
                                    -0.182
                                
                                
                                    -0.028
                                
                                
                                    0.037
                                
                                
                                    -0.182
                                
                                
                                    0.277
                                
                                
                                    0.221
                                
                                
                                    -0.177
                                
                                
                                    -0.055
                                
                                
                                    0.039
                                
                                
                                    -0.177
                                
                                
                                    0.244
                                
                            
                            
                                
                                    4
                                
                                
                                    0.394
                                
                                
                                    -0.293
                                
                                
                                    -0.001
                                
                                
                                    0.144
                                
                                
                                    -0.293
                                
                                
                                    0.274
                                
                                
                                    0.062
                                
                                
                                    -0.182
                                
                                
                                    -0.028
                                
                                
                                    0.037
                                
                                
                                    -0.182
                                
                                
                                    0.277
                                
                                
                                    0.221
                                
                                
                                    -0.177
                                
                                
                                    -0.055
                                
                                
                                    0.039
                                
                                
                                    -0.177
                                
                                
                                    0.244
                                
                            
                            
                                
                                    5
                                
                                
                                    0.394
                                
                                
                                    -0.293
                                
                                
                                    -0.001
                                
                                
                                    0.144
                                
                                
                                    -0.293
                                
                                
                                    0.274
                                
                                
                                    0.062
                                
                                
                                    -0.182
                                
                                
                                    -0.028
                                
                                
                                    0.037
                                
                                
                                    -0.182
                                
                                
                                    0.277
                                
                                
                                    0.221
                                
                                
                                    -0.177
                                
                                
                                    -0.055
                                
                                
                                    0.039
                                
                                
                                    -0.177
                                
                                
                                    0.244
                                
                            
                            
                                
                                    6
                                
                                
                                    0.394
                                
                                
                                    -0.293
                                
                                
                                    -0.001
                                
                                
                                    0.144
                                
                                
                                    -0.293
                                
                                
                                    0.274
                                
                                
                                    0.062
                                
                                
                                    -0.182
                                
                                
                                    -0.028
                                
                                
                                    0.037
                                
                                
                                    -0.182
                                
                                
                                    0.277
                                
                                
                                    0.221
                                
                                
                                    -0.177
                                
                                
                                    -0.055
                                
                                
                                    0.039
                                
                                
                                    -0.177
                                
                                
                                    0.244
                                
                            
                            
                                
                                    7
                                
                                
                                    0.394
                                
                                
                                    -0.293
                                
                                
                                    -0.001
                                
                                
                                    0.144
                                
                                
                                    -0.293
                                
                                
                                    0.274
                                
                                
                                    0.062
                                
                                
                                    -0.182
                                
                                
                                    -0.028
                                
                                
                                    0.037
                                
                                
                                    -0.182
                                
                                
                                    0.277
                                
                                
                                    0.221
                                
                                
                                    -0.177
                                
                                
                                    -0.055
                                
                                
                                    0.039
                                
                                
                                    -0.177
                                
                                
                                    0.244
                                
                            
                            
                                
                                    8
                                
                                
                                    0.394
                                
                                
                                    -0.293
                                
                                
                                    -0.001
                                
                                
                                    0.144
                                
                                
                                    -0.293
                                
                                
                                    0.274
                                
                                
                                    0.062
                                
                                
                                    -0.182
                                
                                
                                    -0.028
                                
                                
                                    0.037
                                
                                
                                    -0.182
                                
                                
                                    0.277
                                
                                
                                    0.221
                                
                                
                                    -0.177
                                
                                
                                    -0.055
                                
                                
                                    0.039
                                
                                
                                    -0.177
                                
                                
                                    0.244
                                
                            
                            
                                
                                    9
                                
                                
                                    0.394
                                
                                
                                    -0.293
                                
                                
                                    -0.001
                                
                                
                                    0.144
                                
                                
                                    -0.293
                                
                                
                                    0.274
                                
                                
                                    0.062
                                
                                
                                    -0.182
                                
                                
                                    -0.028
                                
                                
                                    0.037
                                
                                
                                    -0.182
                                
                                
                                    0.277
                                
                                
                                    0.221
                                
                                
                                    -0.177
                                
                                
                                    -0.055
                                
                                
                                    0.039
                                
                                
                                    -0.177
                                
                                
                                    0.244
                                
                            
                            
                                
                                    10
                                
                                
                                    0.394
                                
                                
                                    -0.293
                                
                                
                                    -0.001
                                
                                
                                    0.144
                                
                                
                                    -0.293
                                
                                
                                    0.274
                                
                                
                                    0.062
                                
                                
                                    -0.182
                                
                                
                                    -0.028
                                
                                
                                    0.037
                                
                                
                                    -0.182
                                
                                
                                    0.277
                                
                                
                                    0.221
                                
                                
                                    -0.177
                                
                                
                                    -0.055
                                
                                
                                    0.039
                                
                                
                                    -0.177
                                
                                
                                    0.244
                                
                            
                        
                    


                    
                    
                        
                            Testes estatísticos do Grupo B (Países de menor dimensão económica)
                            
                        
                        
                            
                                
                                    Aumento
                                
                                
                                    Constante
                                
                                
                                    Diminuição
                                
                            
                            
                                
                                    AAR
                                
                                
                                    CAAR
                                
                                
                                    AAR
                                
                                
                                    CAAR
                                
                                
                                    AAR
                                
                                
                                    CAAR
                                
                            
                            
                                
                                    Dia
                                
                                
                                    t\_test
                                
                                
                                    sign
                                
                                
                                    g\_rank
                                
                                
                                    t\_test
                                
                                
                                    sign
                                
                                
                                    g\_rank
                                
                                
                                    t\_test
                                
                                
                                    sign
                                
                                
                                    g\_rank
                                
                                
                                    t\_test
                                
                                
                                    sign
                                
                                
                                    g\_rank
                                
                                
                                    t\_test
                                
                                
                                    sign
                                
                                
                                    g\_rank
                                
                                
                                    t\_test
                                
                                
                                    sign
                                
                                
                                    g\_rank
                                
                            
                        
                        
                            
                                
                                    -10
                                
                                
                                    0.394
                                
                                
                                    -0.293
                                
                                
                                    -0.001
                                
                                
                                    0.144
                                
                                
                                    -0.293
                                
                                
                                    0.274
                                
                                
                                    0.062
                                
                                
                                    -0.182
                                
                                
                                    -0.028
                                
                                
                                    0.037
                                
                                
                                    -0.182
                                
                                
                                    0.277
                                
                                
                                    0.221
                                
                                
                                    -0.177
                                
                                
                                    -0.055
                                
                                
                                    0.039
                                
                                
                                    -0.177
                                
                                
                                    0.244
                                
                            
                            
                                
                                    -9
                                
                                
                                    0.394
                                
                                
                                    -0.293
                                
                                
                                    -0.001
                                
                                
                                    0.144
                                
                                
                                    -0.293
                                
                                
                                    0.274
                                
                                
                                    0.062
                                
                                
                                    -0.182
                                
                                
                                    -0.028
                                
                                
                                    0.037
                                
                                
                                    -0.182
                                
                                
                                    0.277
                                
                                
                                    0.221
                                
                                
                                    -0.177
                                
                                
                                    -0.055
                                
                                
                                    0.039
                                
                                
                                    -0.177
                                
                                
                                    0.244
                                
                            
                            
                                
                                    -8
                                
                                
                                    0.394
                                
                                
                                    -0.293
                                
                                
                                    -0.001
                                
                                
                                    0.144
                                
                                
                                    -0.293
                                
                                
                                    0.274
                                
                                
                                    0.062
                                
                                
                                    -0.182
                                
                                
                                    -0.028
                                
                                
                                    0.037
                                
                                
                                    -0.182
                                
                                
                                    0.277
                                
                                
                                    0.221
                                
                                
                                    -0.177
                                
                                
                                    -0.055
                                
                                
                                    0.039
                                
                                
                                    -0.177
                                
                                
                                    0.244
                                
                            
                            
                                
                                    -7
                                
                                
                                    0.394
                                
                                
                                    -0.293
                                
                                
                                    -0.001
                                
                                
                                    0.144
                                
                                
                                    -0.293
                                
                                
                                    0.274
                                
                                
                                    0.062
                                
                                
                                    -0.182
                                
                                
                                    -0.028
                                
                                
                                    0.037
                                
                                
                                    -0.182
                                
                                
                                    0.277
                                
                                
                                    0.221
                                
                                
                                    -0.177
                                
                                
                                    -0.055
                                
                                
                                    0.039
                                
                                
                                    -0.177
                                
                                
                                    0.244
                                
                            
                            
                                
                                    -6
                                
                                
                                    0.394
                                
                                
                                    -0.293
                                
                                
                                    -0.001
                                
                                
                                    0.144
                                
                                
                                    -0.293
                                
                                
                                    0.274
                                
                                
                                    0.062
                                
                                
                                    -0.182
                                
                                
                                    -0.028
                                
                                
                                    0.037
                                
                                
                                    -0.182
                                
                                
                                    0.277
                                
                                
                                    0.221
                                
                                
                                    -0.177
                                
                                
                                    -0.055
                                
                                
                                    0.039
                                
                                
                                    -0.177
                                
                                
                                    0.244
                                
                            
                            
                                
                                    -5
                                
                                
                                    0.394
                                
                                
                                    -0.293
                                
                                
                                    -0.001
                                
                                
                                    0.144
                                
                                
                                    -0.293
                                
                                
                                    0.274
                                
                                
                                    0.062
                                
                                
                                    -0.182
                                
                                
                                    -0.028
                                
                                
                                    0.037
                                
                                
                                    -0.182
                                
                                
                                    0.277
                                
                                
                                    0.221
                                
                                
                                    -0.177
                                
                                
                                    -0.055
                                
                                
                                    0.039
                                
                                
                                    -0.177
                                
                                
                                    0.244
                                
                            
                            
                                
                                    -4
                                
                                
                                    0.394
                                
                                
                                    -0.293
                                
                                
                                    -0.001
                                
                                
                                    0.144
                                
                                
                                    -0.293
                                
                                
                                    0.274
                                
                                
                                    0.062
                                
                                
                                    -0.182
                                
                                
                                    -0.028
                                
                                
                                    0.037
                                
                                
                                    -0.182
                                
                                
                                    0.277
                                
                                
                                    0.221
                                
                                
                                    -0.177
                                
                                
                                    -0.055
                                
                                
                                    0.039
                                
                                
                                    -0.177
                                
                                
                                    0.244
                                
                            
                            
                                
                                    -3
                                
                                
                                    0.394
                                
                                
                                    -0.293
                                
                                
                                    -0.001
                                
                                
                                    0.144
                                
                                
                                    -0.293
                                
                                
                                    0.274
                                
                                
                                    0.062
                                
                                
                                    -0.182
                                
                                
                                    -0.028
                                
                                
                                    0.037
                                
                                
                                    -0.182
                                
                                
                                    0.277
                                
                                
                                    0.221
                                
                                
                                    -0.177
                                
                                
                                    -0.055
                                
                                
                                    0.039
                                
                                
                                    -0.177
                                
                                
                                    0.244
                                
                            
                            
                                
                                    -2
                                
                                
                                    0.394
                                
                                
                                    -0.293
                                
                                
                                    -0.001
                                
                                
                                    0.144
                                
                                
                                    -0.293
                                
                                
                                    0.274
                                
                                
                                    0.062
                                
                                
                                    -0.182
                                
                                
                                    -0.028
                                
                                
                                    0.037
                                
                                
                                    -0.182
                                
                                
                                    0.277
                                
                                
                                    0.221
                                
                                
                                    -0.177
                                
                                
                                    -0.055
                                
                                
                                    0.039
                                
                                
                                    -0.177
                                
                                
                                    0.244
                                
                            
                            
                                
                                    -1
                                
                                
                                    0.394
                                
                                
                                    -0.293
                                
                                
                                    -0.001
                                
                                
                                    0.144
                                
                                
                                    -0.293
                                
                                
                                    0.274
                                
                                
                                    0.062
                                
                                
                                    -0.182
                                
                                
                                    -0.028
                                
                                
                                    0.037
                                
                                
                                    -0.182
                                
                                
                                    0.277
                                
                                
                                    0.221
                                
                                
                                    -0.177
                                
                                
                                    -0.055
                                
                                
                                    0.039
                                
                                
                                    -0.177
                                
                                
                                    0.244
                                
                            
                            
                                
                                    0
                                
                                
                                    0.394
                                
                                
                                    -0.293
                                
                                
                                    -0.001
                                
                                
                                    0.144
                                
                                
                                    -0.293
                                
                                
                                    0.274
                                
                                
                                    0.062
                                
                                
                                    -0.182
                                
                                
                                    -0.028
                                
                                
                                    0.037
                                
                                
                                    -0.182
                                
                                
                                    0.277
                                
                                
                                    0.221
                                
                                
                                    -0.177
                                
                                
                                    -0.055
                                
                                
                                    0.039
                                
                                
                                    -0.177
                                
                                
                                    0.244
                                
                            
                            
                                
                                    1
                                
                                
                                    0.394
                                
                                
                                    -0.293
                                
                                
                                    -0.001
                                
                                
                                    0.144
                                
                                
                                    -0.293
                                
                                
                                    0.274
                                
                                
                                    0.062
                                
                                
                                    -0.182
                                
                                
                                    -0.028
                                
                                
                                    0.037
                                
                                
                                    -0.182
                                
                                
                                    0.277
                                
                                
                                    0.221
                                
                                
                                    -0.177
                                
                                
                                    -0.055
                                
                                
                                    0.039
                                
                                
                                    -0.177
                                
                                
                                    0.244
                                
                            
                            
                                
                                    2
                                
                                
                                    0.394
                                
                                
                                    -0.293
                                
                                
                                    -0.001
                                
                                
                                    0.144
                                
                                
                                    -0.293
                                
                                
                                    0.274
                                
                                
                                    0.062
                                
                                
                                    -0.182
                                
                                
                                    -0.028
                                
                                
                                    0.037
                                
                                
                                    -0.182
                                
                                
                                    0.277
                                
                                
                                    0.221
                                
                                
                                    -0.177
                                
                                
                                    -0.055
                                
                                
                                    0.039
                                
                                
                                    -0.177
                                
                                
                                    0.244
                                
                            
                            
                                
                                    3
                                
                                
                                    0.394
                                
                                
                                    -0.293
                                
                                
                                    -0.001
                                
                                
                                    0.144
                                
                                
                                    -0.293
                                
                                
                                    0.274
                                
                                
                                    0.062
                                
                                
                                    -0.182
                                
                                
                                    -0.028
                                
                                
                                    0.037
                                
                                
                                    -0.182
                                
                                
                                    0.277
                                
                                
                                    0.221
                                
                                
                                    -0.177
                                
                                
                                    -0.055
                                
                                
                                    0.039
                                
                                
                                    -0.177
                                
                                
                                    0.244
                                
                            
                            
                                
                                    4
                                
                                
                                    0.394
                                
                                
                                    -0.293
                                
                                
                                    -0.001
                                
                                
                                    0.144
                                
                                
                                    -0.293
                                
                                
                                    0.274
                                
                                
                                    0.062
                                
                                
                                    -0.182
                                
                                
                                    -0.028
                                
                                
                                    0.037
                                
                                
                                    -0.182
                                
                                
                                    0.277
                                
                                
                                    0.221
                                
                                
                                    -0.177
                                
                                
                                    -0.055
                                
                                
                                    0.039
                                
                                
                                    -0.177
                                
                                
                                    0.244
                                
                            
                            
                                
                                    5
                                
                                
                                    0.394
                                
                                
                                    -0.293
                                
                                
                                    -0.001
                                
                                
                                    0.144
                                
                                
                                    -0.293
                                
                                
                                    0.274
                                
                                
                                    0.062
                                
                                
                                    -0.182
                                
                                
                                    -0.028
                                
                                
                                    0.037
                                
                                
                                    -0.182
                                
                                
                                    0.277
                                
                                
                                    0.221
                                
                                
                                    -0.177
                                
                                
                                    -0.055
                                
                                
                                    0.039
                                
                                
                                    -0.177
                                
                                
                                    0.244
                                
                            
                            
                                
                                    6
                                
                                
                                    0.394
                                
                                
                                    -0.293
                                
                                
                                    -0.001
                                
                                
                                    0.144
                                
                                
                                    -0.293
                                
                                
                                    0.274
                                
                                
                                    0.062
                                
                                
                                    -0.182
                                
                                
                                    -0.028
                                
                                
                                    0.037
                                
                                
                                    -0.182
                                
                                
                                    0.277
                                
                                
                                    0.221
                                
                                
                                    -0.177
                                
                                
                                    -0.055
                                
                                
                                    0.039
                                
                                
                                    -0.177
                                
                                
                                    0.244
                                
                            
                            
                                
                                    7
                                
                                
                                    0.394
                                
                                
                                    -0.293
                                
                                
                                    -0.001
                                
                                
                                    0.144
                                
                                
                                    -0.293
                                
                                
                                    0.274
                                
                                
                                    0.062
                                
                                
                                    -0.182
                                
                                
                                    -0.028
                                
                                
                                    0.037
                                
                                
                                    -0.182
                                
                                
                                    0.277
                                
                                
                                    0.221
                                
                                
                                    -0.177
                                
                                
                                    -0.055
                                
                                
                                    0.039
                                
                                
                                    -0.177
                                
                                
                                    0.244
                                
                            
                            
                                
                                    8
                                
                                
                                    0.394
                                
                                
                                    -0.293
                                
                                
                                    -0.001
                                
                                
                                    0.144
                                
                                
                                    -0.293
                                
                                
                                    0.274
                                
                                
                                    0.062
                                
                                
                                    -0.182
                                
                                
                                    -0.028
                                
                                
                                    0.037
                                
                                
                                    -0.182
                                
                                
                                    0.277
                                
                                
                                    0.221
                                
                                
                                    -0.177
                                
                                
                                    -0.055
                                
                                
                                    0.039
                                
                                
                                    -0.177
                                
                                
                                    0.244
                                
                            
                            
                                
                                    9
                                
                                
                                    0.394
                                
                                
                                    -0.293
                                
                                
                                    -0.001
                                
                                
                                    0.144
                                
                                
                                    -0.293
                                
                                
                                    0.274
                                
                                
                                    0.062
                                
                                
                                    -0.182
                                
                                
                                    -0.028
                                
                                
                                    0.037
                                
                                
                                    -0.182
                                
                                
                                    0.277
                                
                                
                                    0.221
                                
                                
                                    -0.177
                                
                                
                                    -0.055
                                
                                
                                    0.039
                                
                                
                                    -0.177
                                
                                
                                    0.244
                                
                            
                            
                                
                                    10
                                
                                
                                    0.394
                                
                                
                                    -0.293
                                
                                
                                    -0.001
                                
                                
                                    0.144
                                
                                
                                    -0.293
                                
                                
                                    0.274
                                
                                
                                    0.062
                                
                                
                                    -0.182
                                
                                
                                    -0.028
                                
                                
                                    0.037
                                
                                
                                    -0.182
                                
                                
                                    0.277
                                
                                
                                    0.221
                                
                                
                                    -0.177
                                
                                
                                    -0.055
                                
                                
                                    0.039
                                
                                
                                    -0.177
                                
                                
                                    0.244
                                
                            
                        
                    

                    
                    
                        
                            Resultado do teste t da análise global para janelas menores (Grupo
                                A) 
                        
                        
                            
                                
                                    Aumento
                                
                                
                                    Constante
                                
                                
                                    Diminuição
                                
                            
                            
                                
                                    Dia
                                
                                
                                    AAR
                                
                                
                                    t\_test
                                
                                
                                    CAAR
                                
                                
                                    t\_test
                                
                                
                                    AAR
                                
                                
                                    t\_test
                                
                                
                                    CAAR
                                
                                
                                    t\_test
                                
                                
                                    AAR
                                
                                
                                    t\_test
                                
                                
                                    CAAR
                                
                                
                                    t\_test
                                
                            
                        
                        
                            
                                
                                    -5
                                
                                
                                    0.050
                                
                                
                                    0.109
                                
                                
                                    0.050
                                
                                
                                    0.060
                                
                                
                                    0.119
                                
                                
                                    0.611
                                
                                
                                    0.119
                                
                                
                                    0.511
                                
                                
                                    -0.038
                                
                                
                                    -0.233
                                
                                
                                    -0.038
                                
                                
                                    -0.103
                                
                            
                            
                                
                                    -4
                                
                                
                                    0.050
                                
                                
                                    0.109
                                
                                
                                    0.050
                                
                                
                                    0.060
                                
                                
                                    0.119
                                
                                
                                    0.611
                                
                                
                                    0.119
                                
                                
                                    0.511
                                
                                
                                    -0.038
                                
                                
                                    -0.233
                                
                                
                                    -0.038
                                
                                
                                    -0.103
                                
                            
                            
                                
                                    -3
                                
                                
                                    0.050
                                
                                
                                    0.109
                                
                                
                                    0.050
                                
                                
                                    0.060
                                
                                
                                    0.119
                                
                                
                                    0.611
                                
                                
                                    0.119
                                
                                
                                    0.511
                                
                                
                                    -0.038
                                
                                
                                    -0.233
                                
                                
                                    -0.038
                                
                                
                                    -0.103
                                
                            
                            
                                
                                    -2
                                
                                
                                    0.050
                                
                                
                                    0.109
                                
                                
                                    0.050
                                
                                
                                    0.060
                                
                                
                                    0.119
                                
                                
                                    0.611
                                
                                
                                    0.119
                                
                                
                                    0.511
                                
                                
                                    -0.038
                                
                                
                                    -0.233
                                
                                
                                    -0.038
                                
                                
                                    -0.103
                                
                            
                            
                                
                                    -1
                                
                                
                                    0.050
                                
                                
                                    0.109
                                
                                
                                    0.050
                                
                                
                                    0.060
                                
                                
                                    0.119
                                
                                
                                    0.611
                                
                                
                                    0.119
                                
                                
                                    0.511
                                
                                
                                    -0.038
                                
                                
                                    -0.233
                                
                                
                                    -0.038
                                
                                
                                    -0.103
                                
                            
                            
                                
                                    0
                                
                                
                                    0.050
                                
                                
                                    0.109
                                
                                
                                    0.050
                                
                                
                                    0.060
                                
                                
                                    0.119
                                
                                
                                    0.611
                                
                                
                                    0.119
                                
                                
                                    0.511
                                
                                
                                    -0.038
                                
                                
                                    -0.233
                                
                                
                                    -0.038
                                
                                
                                    -0.103
                                
                            
                            
                                
                                    1
                                
                                
                                    0.050
                                
                                
                                    0.109
                                
                                
                                    0.050
                                
                                
                                    0.060
                                
                                
                                    0.119
                                
                                
                                    0.611
                                
                                
                                    0.119
                                
                                
                                    0.511
                                
                                
                                    -0.038
                                
                                
                                    -0.233
                                
                                
                                    -0.038
                                
                                
                                    -0.103
                                
                            
                            
                                
                                    2
                                
                                
                                    0.050
                                
                                
                                    0.109
                                
                                
                                    0.050
                                
                                
                                    0.060
                                
                                
                                    0.119
                                
                                
                                    0.611
                                
                                
                                    0.119
                                
                                
                                    0.511
                                
                                
                                    -0.038
                                
                                
                                    -0.233
                                
                                
                                    -0.038
                                
                                
                                    -0.103
                                
                            
                            
                                
                                    3
                                
                                
                                    0.050
                                
                                
                                    0.109
                                
                                
                                    0.050
                                
                                
                                    0.060
                                
                                
                                    0.119
                                
                                
                                    0.611
                                
                                
                                    0.119
                                
                                
                                    0.511
                                
                                
                                    -0.038
                                
                                
                                    -0.233
                                
                                
                                    -0.038
                                
                                
                                    -0.103
                                
                            
                            
                                
                                    4
                                
                                
                                    0.050
                                
                                
                                    0.109
                                
                                
                                    0.050
                                
                                
                                    0.060
                                
                                
                                    0.119
                                
                                
                                    0.611
                                
                                
                                    0.119
                                
                                
                                    0.511
                                
                                
                                    -0.038
                                
                                
                                    -0.233
                                
                                
                                    -0.038
                                
                                
                                    -0.103
                                
                            
                            
                                
                                    5
                                
                                
                                    0.050
                                
                                
                                    0.109
                                
                                
                                    0.050
                                
                                
                                    0.060
                                
                                
                                    0.119
                                
                                
                                    0.611
                                
                                
                                    0.119
                                
                                
                                    0.511
                                
                                
                                    -0.038
                                
                                
                                    -0.233
                                
                                
                                    -0.038
                                
                                
                                    -0.103
                                
                            
                        
                    

                    
                    
                        
                             Resultado do teste t da análise global para janelas menores (Grupo
                                B) 
                        
                        
                            
                                
                                    Dia
                                
                                
                                    AAR
                                
                                
                                    t\_test
                                
                                
                                    CAAR
                                
                                
                                    t\_test
                                
                                
                                    AAR
                                
                                
                                    t\_test
                                
                                
                                    CAAR
                                
                                
                                    t\_test
                                
                                
                                    AAR
                                
                                
                                    t\_test
                                
                                
                                    CAAR
                                
                                
                                    t\_test
                                
                            
                        
                        
                            
                                
                                    -2
                                
                                
                                    0.0508
                                
                                
                                    0.249
                                
                                
                                    0.051
                                
                                
                                    0.331
                                
                                
                                    0.194
                                
                                
                                    1.037
                                
                                
                                    0.194
                                
                                
                                    1.063
                                
                                
                                    -0.022
                                
                                
                                    -0.142
                                
                                
                                    -0.022
                                
                                
                                    -0.102
                                
                            
                            
                                
                                    -1
                                
                                
                                    0.0508
                                
                                
                                    0.249
                                
                                
                                    0.051
                                
                                
                                    0.331
                                
                                
                                    0.194
                                
                                
                                    1.037
                                
                                
                                    0.194
                                
                                
                                    1.063
                                
                                
                                    -0.022
                                
                                
                                    -0.142
                                
                                
                                    -0.022
                                
                                
                                    -0.102
                                
                            
                            
                                
                                    0
                                
                                
                                    0.0508
                                
                                
                                    0.249
                                
                                
                                    0.051
                                
                                
                                    0.331
                                
                                
                                    0.194
                                
                                
                                    1.037
                                
                                
                                    0.194
                                
                                
                                    1.063
                                
                                
                                    -0.022
                                
                                
                                    -0.142
                                
                                
                                    -0.022
                                
                                
                                    -0.102
                                
                            
                            
                                
                                    1
                                
                                
                                    0.0508
                                
                                
                                    0.249
                                
                                
                                    0.051
                                
                                
                                    0.331
                                
                                
                                    0.194
                                
                                
                                    1.037
                                
                                
                                    0.194
                                
                                
                                    1.063
                                
                                
                                    -0.022
                                
                                
                                    -0.142
                                
                                
                                    -0.022
                                
                                
                                    -0.102
                                
                            
                            
                                
                                    2
                                
                                
                                    0.0508
                                
                                
                                    0.249
                                
                                
                                    0.051
                                
                                
                                    0.331
                                
                                
                                    0.194
                                
                                
                                    1.037
                                
                                
                                    0.194
                                
                                
                                    1.063
                                
                                
                                    -0.022
                                
                                
                                    -0.142
                                
                                
                                    -0.022
                                
                                
                                    -0.102
                                
                            
                        
                    

                    Em geral os resultados do teste t, para as janelas menores dos dois grupos
                        expostos nas tabelas 4.9 e 4.10, apresentam alguma semelhança entre si,
                        pois, numa visão genérica, apresentam valores estatisticamente
                        significativos em dias próximos ao dia do evento, que vão de 0 a 5 para a
                        janela média, e do dia 0 a 2, para a janela curta, isto nos três anúncios;
                        com exceção dos resultados para CAAR nos anúncios de diminuição para o grupo
                        , que não apresentam significância na janela média em nenhum dos dias. 



                    
                        
                            Testes não-paramétricos do Grupo A para as janelas menores (-2:2) e
                                (-5:5
                        
                        
                            
                                
                                    Aumento
                                
                                
                                    Constante
                                
                                
                                    Diminuição
                                
                            
                            
                                
                                    AAR
                                
                                
                                    CAAR
                                
                                
                                    AAR
                                
                                
                                    CAAR
                                
                                
                                    AAR
                                
                                
                                    CAAR
                                
                            
                            
                                
                                    Dia
                                
                                
                                    sign
                                
                                
                                    grank
                                
                                
                                    sign
                                
                                
                                    grank
                                
                                
                                    sign
                                
                                
                                    grank
                                
                                
                                    sign
                                
                                
                                    grank
                                
                                
                                    sign
                                
                                
                                    grank
                                
                                
                                    sign
                                
                                
                                    grank
                                
                            
                        
                        
                            
                                
                                    -5
                                
                                
                                    0.050
                                
                                
                                    0.109
                                
                                
                                    0.050
                                
                                
                                    0.060
                                
                                
                                    0.119
                                
                                
                                    0.611
                                
                                
                                    0.119
                                
                                
                                    0.511
                                
                                
                                    -0.038
                                
                                
                                    -0.233
                                
                                
                                    -0.038
                                
                                
                                    -0.103
                                
                            
                            
                                
                                    -4
                                
                                
                                    0.050
                                
                                
                                    0.109
                                
                                
                                    0.050
                                
                                
                                    0.060
                                
                                
                                    0.119
                                
                                
                                    0.611
                                
                                
                                    0.119
                                
                                
                                    0.511
                                
                                
                                    -0.038
                                
                                
                                    -0.233
                                
                                
                                    -0.038
                                
                                
                                    -0.103
                                
                            
                            
                                
                                    -3
                                
                                
                                    0.050
                                
                                
                                    0.109
                                
                                
                                    0.050
                                
                                
                                    0.060
                                
                                
                                    0.119
                                
                                
                                    0.611
                                
                                
                                    0.119
                                
                                
                                    0.511
                                
                                
                                    -0.038
                                
                                
                                    -0.233
                                
                                
                                    -0.038
                                
                                
                                    -0.103
                                
                            
                            
                                
                                    -2
                                
                                
                                    0.050
                                
                                
                                    0.109
                                
                                
                                    0.050
                                
                                
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                                    0.119
                                
                                
                                    0.611
                                
                                
                                    0.119
                                
                                
                                    0.511
                                
                                
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                                    -0.233
                                
                                
                                    -0.038
                                
                                
                                    -0.103
                                
                            
                            
                                
                                    -1
                                
                                
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                                    0.050
                                
                                
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                                    0.119
                                
                                
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                                    -0.233
                                
                                
                                    -0.038
                                
                                
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                                    0
                                
                                
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                                    0.109
                                
                                
                                    0.050
                                
                                
                                    0.060
                                
                                
                                    0.119
                                
                                
                                    0.611
                                
                                
                                    0.119
                                
                                
                                    0.511
                                
                                
                                    -0.038
                                
                                
                                    -0.233
                                
                                
                                    -0.038
                                
                                
                                    -0.103
                                
                            
                            
                                
                                    1
                                
                                
                                    0.050
                                
                                
                                    0.109
                                
                                
                                    0.050
                                
                                
                                    0.060
                                
                                
                                    0.119
                                
                                
                                    0.611
                                
                                
                                    0.119
                                
                                
                                    0.511
                                
                                
                                    -0.038
                                
                                
                                    -0.233
                                
                                
                                    -0.038
                                
                                
                                    -0.103
                                
                            
                            
                                
                                    2
                                
                                
                                    0.050
                                
                                
                                    0.109
                                
                                
                                    0.050
                                
                                
                                    0.060
                                
                                
                                    0.119
                                
                                
                                    0.611
                                
                                
                                    0.119
                                
                                
                                    0.511
                                
                                
                                    -0.038
                                
                                
                                    -0.233
                                
                                
                                    -0.038
                                
                                
                                    -0.103
                                
                            
                            
                                
                                    3
                                
                                
                                    0.050
                                
                                
                                    0.109
                                
                                
                                    0.050
                                
                                
                                    0.060
                                
                                
                                    0.119
                                
                                
                                    0.611
                                
                                
                                    0.119
                                
                                
                                    0.511
                                
                                
                                    -0.038
                                
                                
                                    -0.233
                                
                                
                                    -0.038
                                
                                
                                    -0.103
                                
                            
                            
                                
                                    4
                                
                                
                                    0.050
                                
                                
                                    0.109
                                
                                
                                    0.050
                                
                                
                                    0.060
                                
                                
                                    0.119
                                
                                
                                    0.611
                                
                                
                                    0.119
                                
                                
                                    0.511
                                
                                
                                    -0.038
                                
                                
                                    -0.233
                                
                                
                                    -0.038
                                
                                
                                    -0.103
                                
                            
                            
                                
                                    5
                                
                                
                                    0.050
                                
                                
                                    0.109
                                
                                
                                    0.050
                                
                                
                                    0.060
                                
                                
                                    0.119
                                
                                
                                    0.611
                                
                                
                                    0.119
                                
                                
                                    0.511
                                
                                
                                    -0.038
                                
                                
                                    -0.233
                                
                                
                                    -0.038
                                
                                
                                    -0.103
                                
                            
                        
                    

                    
                        
                            
                                
                                    Dia
                                
                                
                                    sign
                                
                                
                                    grank
                                
                                
                                    sing
                                
                                
                                    grank
                                
                                
                                    sign
                                
                                
                                    grank
                                
                                
                                    sign
                                
                                
                                    grank
                                
                                
                                    sign
                                
                                
                                    grank
                                
                                
                                    sign
                                
                                
                                    grank
                                
                            
                        
                        
                            
                                
                                    -2
                                
                                
                                    0.0508
                                
                                
                                    0.249
                                
                                
                                    0.051
                                
                                
                                    0.331
                                
                                
                                    0.194
                                
                                
                                    1.037
                                
                                
                                    0.194
                                
                                
                                    1.063
                                
                                
                                    -0.022
                                
                                
                                    -0.142
                                
                                
                                    -0.022
                                
                                
                                    -0.102
                                
                            
                            
                                
                                    -1
                                
                                
                                    0.0508
                                
                                
                                    0.249
                                
                                
                                    0.051
                                
                                
                                    0.331
                                
                                
                                    0.194
                                
                                
                                    1.037
                                
                                
                                    0.194
                                
                                
                                    1.063
                                
                                
                                    -0.022
                                
                                
                                    -0.142
                                
                                
                                    -0.022
                                
                                
                                    -0.102
                                
                            
                            
                                
                                    0
                                
                                
                                    0.0508
                                
                                
                                    0.249
                                
                                
                                    0.051
                                
                                
                                    0.331
                                
                                
                                    0.194
                                
                                
                                    1.037
                                
                                
                                    0.194
                                
                                
                                    1.063
                                
                                
                                    -0.022
                                
                                
                                    -0.142
                                
                                
                                    -0.022
                                
                                
                                    -0.102
                                
                            
                            
                                
                                    1
                                
                                
                                    0.0508
                                
                                
                                    0.249
                                
                                
                                    0.051
                                
                                
                                    0.331
                                
                                
                                    0.194
                                
                                
                                    1.037
                                
                                
                                    0.194
                                
                                
                                    1.063
                                
                                
                                    -0.022
                                
                                
                                    -0.142
                                
                                
                                    -0.022
                                
                                
                                    -0.102
                                
                            
                            
                                
                                    2
                                
                                
                                    0.0508
                                
                                
                                    0.249
                                
                                
                                    0.051
                                
                                
                                    0.331
                                
                                
                                    0.194
                                
                                
                                    1.037
                                
                                
                                    0.194
                                
                                
                                    1.063
                                
                                
                                    -0.022
                                
                                
                                    -0.142
                                
                                
                                    -0.022
                                
                                
                                    -0.102
                                
                            
                        
                    


                    
                    
                        
                             Testes não-paramétricos do Grupo B para as janelas menores (-2:2)
                                e (-5:5) 
                        
                        
                            
                                
                                    Aumento
                                
                                
                                    Constante
                                
                                
                                    Diminuição
                                
                            
                            
                                
                                    AAR
                                
                                
                                    CAAR
                                
                                
                                    AAR
                                
                                
                                    CAAR
                                
                                
                                    AAR
                                
                                
                                    CAAR
                                
                            
                            
                                
                                    Dia
                                
                                
                                    sign
                                
                                
                                    grank
                                
                                
                                    sign
                                
                                
                                    grank
                                
                                
                                    sign
                                
                                
                                    grank
                                
                                
                                    sign
                                
                                
                                    grank
                                
                                
                                    sign
                                
                                
                                    grank
                                
                                
                                    sign
                                
                                
                                    grank
                                
                            
                        
                        
                            
                                
                                    -5
                                
                                
                                    0.050
                                
                                
                                    0.109
                                
                                
                                    0.050
                                
                                
                                    0.060
                                
                                
                                    0.119
                                
                                
                                    0.611
                                
                                
                                    0.119
                                
                                
                                    0.511
                                
                                
                                    -0.038
                                
                                
                                    -0.233
                                
                                
                                    -0.038
                                
                                
                                    -0.103
                                
                            
                            
                                
                                    -4
                                
                                
                                    0.050
                                
                                
                                    0.109
                                
                                
                                    0.050
                                
                                
                                    0.060
                                
                                
                                    0.119
                                
                                
                                    0.611
                                
                                
                                    0.119
                                
                                
                                    0.511
                                
                                
                                    -0.038
                                
                                
                                    -0.233
                                
                                
                                    -0.038
                                
                                
                                    -0.103
                                
                            
                            
                                
                                    -3
                                
                                
                                    0.050
                                
                                
                                    0.109
                                
                                
                                    0.050
                                
                                
                                    0.060
                                
                                
                                    0.119
                                
                                
                                    0.611
                                
                                
                                    0.119
                                
                                
                                    0.511
                                
                                
                                    -0.038
                                
                                
                                    -0.233
                                
                                
                                    -0.038
                                
                                
                                    -0.103
                                
                            
                            
                                
                                    -2
                                
                                
                                    0.050
                                
                                
                                    0.109
                                
                                
                                    0.050
                                
                                
                                    0.060
                                
                                
                                    0.119
                                
                                
                                    0.611
                                
                                
                                    0.119
                                
                                
                                    0.511
                                
                                
                                    -0.038
                                
                                
                                    -0.233
                                
                                
                                    -0.038
                                
                                
                                    -0.103
                                
                            
                            
                                
                                    -1
                                
                                
                                    0.050
                                
                                
                                    0.109
                                
                                
                                    0.050
                                
                                
                                    0.060
                                
                                
                                    0.119
                                
                                
                                    0.611
                                
                                
                                    0.119
                                
                                
                                    0.511
                                
                                
                                    -0.038
                                
                                
                                    -0.233
                                
                                
                                    -0.038
                                
                                
                                    -0.103
                                
                            
                            
                                
                                    0
                                
                                
                                    0.050
                                
                                
                                    0.109
                                
                                
                                    0.050
                                
                                
                                    0.060
                                
                                
                                    0.119
                                
                                
                                    0.611
                                
                                
                                    0.119
                                
                                
                                    0.511
                                
                                
                                    -0.038
                                
                                
                                    -0.233
                                
                                
                                    -0.038
                                
                                
                                    -0.103
                                
                            
                            
                                
                                    1
                                
                                
                                    0.050
                                
                                
                                    0.109
                                
                                
                                    0.050
                                
                                
                                    0.060
                                
                                
                                    0.119
                                
                                
                                    0.611
                                
                                
                                    0.119
                                
                                
                                    0.511
                                
                                
                                    -0.038
                                
                                
                                    -0.233
                                
                                
                                    -0.038
                                
                                
                                    -0.103
                                
                            
                            
                                
                                    2
                                
                                
                                    0.050
                                
                                
                                    0.109
                                
                                
                                    0.050
                                
                                
                                    0.060
                                
                                
                                    0.119
                                
                                
                                    0.611
                                
                                
                                    0.119
                                
                                
                                    0.511
                                
                                
                                    -0.038
                                
                                
                                    -0.233
                                
                                
                                    -0.038
                                
                                
                                    -0.103
                                
                            
                            
                                
                                    3
                                
                                
                                    0.050
                                
                                
                                    0.109
                                
                                
                                    0.050
                                
                                
                                    0.060
                                
                                
                                    0.119
                                
                                
                                    0.611
                                
                                
                                    0.119
                                
                                
                                    0.511
                                
                                
                                    -0.038
                                
                                
                                    -0.233
                                
                                
                                    -0.038
                                
                                
                                    -0.103
                                
                            
                            
                                
                                    4
                                
                                
                                    0.050
                                
                                
                                    0.109
                                
                                
                                    0.050
                                
                                
                                    0.060
                                
                                
                                    0.119
                                
                                
                                    0.611
                                
                                
                                    0.119
                                
                                
                                    0.511
                                
                                
                                    -0.038
                                
                                
                                    -0.233
                                
                                
                                    -0.038
                                
                                
                                    -0.103
                                
                            
                            
                                
                                    5
                                
                                
                                    0.050
                                
                                
                                    0.109
                                
                                
                                    0.050
                                
                                
                                    0.060
                                
                                
                                    0.119
                                
                                
                                    0.611
                                
                                
                                    0.119
                                
                                
                                    0.511
                                
                                
                                    -0.038
                                
                                
                                    -0.233
                                
                                
                                    -0.038
                                
                                
                                    -0.103
                                
                            
                        
                    


                    
                        
                            
                                
                                    Dia
                                
                                
                                    sign
                                
                                
                                    grank
                                
                                
                                    sing
                                
                                
                                    grank
                                
                                
                                    sign
                                
                                
                                    grank
                                
                                
                                    sign
                                
                                
                                    grank
                                
                                
                                    sign
                                
                                
                                    grank
                                
                                
                                    sign
                                
                                
                                    grank
                                
                            
                        
                        
                            
                                
                                    -2
                                
                                
                                    0.0508
                                
                                
                                    0.249
                                
                                
                                    0.051
                                
                                
                                    0.331
                                
                                
                                    0.194
                                
                                
                                    1.037
                                
                                
                                    0.194
                                
                                
                                    1.063
                                
                                
                                    -0.022
                                
                                
                                    -0.142
                                
                                
                                    -0.022
                                
                                
                                    -0.102
                                
                            
                            
                                
                                    -1
                                
                                
                                    0.0508
                                
                                
                                    0.249
                                
                                
                                    0.051
                                
                                
                                    0.331
                                
                                
                                    0.194
                                
                                
                                    1.037
                                
                                
                                    0.194
                                
                                
                                    1.063
                                
                                
                                    -0.022
                                
                                
                                    -0.142
                                
                                
                                    -0.022
                                
                                
                                    -0.102
                                
                            
                            
                                
                                    0
                                
                                
                                    0.0508
                                
                                
                                    0.249
                                
                                
                                    0.051
                                
                                
                                    0.331
                                
                                
                                    0.194
                                
                                
                                    1.037
                                
                                
                                    0.194
                                
                                
                                    1.063
                                
                                
                                    -0.022
                                
                                
                                    -0.142
                                
                                
                                    -0.022
                                
                                
                                    -0.102
                                
                            
                            
                                
                                    1
                                
                                
                                    0.0508
                                
                                
                                    0.249
                                
                                
                                    0.051
                                
                                
                                    0.331
                                
                                
                                    0.194
                                
                                
                                    1.037
                                
                                
                                    0.194
                                
                                
                                    1.063
                                
                                
                                    -0.022
                                
                                
                                    -0.142
                                
                                
                                    -0.022
                                
                                
                                    -0.102
                                
                            
                            
                                
                                    2
                                
                                
                                    0.0508
                                
                                
                                    0.249
                                
                                
                                    0.051
                                
                                
                                    0.331
                                
                                
                                    0.194
                                
                                
                                    1.037
                                
                                
                                    0.194
                                
                                
                                    1.063
                                
                                
                                    -0.022
                                
                                
                                    -0.142
                                
                                
                                    -0.022
                                
                                
                                    -0.102
                                
                            
                        
                    


                    Na abordagem não-paramétrica (tabela 4.11 e 4.12), nas duas janelas
                        menores, apenas o teste de sinal se mostra significativo. Para a janela
                        média, ambos os grupos não apresentam significância para os anúncios
                        constantes. Os anúncios de aumento, em geral, apresentam valores
                        significativos no dia e em dias próximos ao evento, para os dois grupos,
                        quer para AAR, como para CAAR. Para os anúncios de diminuição, o grupo A
                        apresenta resultados significativos apenas para CAAR em dias antes do evento
                        (do dia -4 ao -1), enquanto o grupo B apresenta, para além de outras
                        significâncias antes do dia do evento, resultado significativo a 5% no dia 1
                        para AAR. 
                    Para a janela curta, os anúncios de aumento apresentam resultado
                        significativo no dia 0 para AAR no grupo A, enquanto o grupo B apresenta
                        valores significativos no dia 1 para AAR e nos dias 1 e 2 para CAAR. Os
                        anúncios constantes para o grupo A apresentam-se significativos para AAR e
                        CAAR nos dias 0 e 1, respetivamente; enquanto o grupo B não apresenta nenhum
                        valor significativo. Para os anúncios de diminuição, apenas o grupo B
                        apresenta resultados significativos. 
                    Igualmente, como na análise global, realizaram-se regressões adicionais de
                        modo a não subestimar o efeito de correlação e garantir a consistência dos
                        resultados. 

                    
                        
                            Significância dos resultados das regressões adicionais para a
                                análise comparativa (Grupo A vs. Grupo B) 
                        
                        
                            
                                
                                    Serial-Correlation
                                
                                
                                    Cross-Correlation
                                
                                
                                    Cluster
                                
                            
                            
                                
                                    Grupo A
                                
                                
                                    Grupo B
                                
                                
                                    Grupo A
                                
                                
                                    Grupo B
                                
                                
                                    Grupo A
                                
                                
                                    Grupo B
                                
                            
                        
                        
                            
                                
                                    Aumento
                                
                                
                                    0.1453**
                                
                                
                                    -0.0513
                                
                                
                                    0.0129**
                                
                                
                                    -0.03021**
                                
                                
                                    0.1654**
                                
                                
                                    -0.0211**
                                
                            
                            
                                
                                    Constante
                                
                                
                                    0.0825**
                                
                                
                                    0.0668
                                
                                
                                    0.0080**
                                
                                
                                    0.30363**
                                
                                
                                    0.1112**
                                
                                
                                    0.2947**
                                
                            
                            
                                
                                    Diminuição
                                
                                
                                    0.3956**
                                
                                
                                    -0.7261**
                                
                                
                                    0.0301**
                                
                                
                                    -0.58623**
                                
                                
                                    0.4161**
                                
                                
                                    -0.5795**
                                
                            
                        
                    

                    Pode observar-se que, para o grupo A, todos os resultados são
                        estatisticamente significativos ao nível de significância de 1% nas três
                        regressões. Contudo, o grupo B não se apresenta significativo para os
                        anúncios de aumento e para os anúncios constantes na regressão
                        serialcorrelation, resultado que vai de encontro dos resultados do teste de
                        sinal nas duas janelas menores, para o grupo B que não se mostrou
                        significativo em nenhum dos dias (tabela 4.12). Assim, quer dos resultados
                        dos testes estatísticos, quer dos resultados das regressões adicionais,
                        importa realçar três aspetos fundamentais: 
                    O primeiro surge pelo facto de vários resultados significativos dos testes
                        estatísticos de AAR e CAAR antecederem o dia do evento, ou seja, a data do
                        anúncio de dividendos, pois esse aspeto leva a refletir sobre a abordagem da
                        eficiência de mercado de capitais ou ainda da assimetria de informação. 
                    O segundo surge dos resultados positivos e significativos das regressões
                        para os anúncios constantes, quer no grupo A, quer no grupo B, o que reflete
                        assim a existência de um impacto positivo. Este aspeto leva a refletir sobre
                        a ideia de que os acionistas esperam por um dividendo pelo menos igual ao do
                        ano anterior, daí que receberem o anúncio de dividendo constante seria uma
                        notícia indiferente; ou ainda refletir-se sobre a teoria da irrelevância de
                        dividendos. 
                    O terceiro aspeto surge dos resultados das regressões para os anúncios de
                        diminuição do grupo A se apresentarem positivos e significativos (impacto
                        positivo) e os resultados para os anúncios de aumento do grupo B se
                        apresentarem negativos e significativos (impacto negativo).
                    Estes dois resultados levam a questionar até que ponto o impacto dos
                        anúncios sobre as rendibilidades das ações é influenciando pelas surpresas
                        que estes anúncios transportam (Andrés et al. 2013). De facto, estas
                        poderiam não ser apenas surpresas à medida que se revelam no sinal da
                        variação do anúncio, mas, igualmente, surpresas que se encontrem
                        relacionadas com toda a envolvente ou conjuntura económica geral.
                    Assim, este último detalhe pode remeter para três questões:
                    
                        
                            ao da teoria de efeito clientela apoiada por Bajaj e Vijh (1990);
                            
                        
                        
                            ao da influência da conjuntura económica de cada país (como o de
                                períodos de crise financeira, Case et al., 2012) e
                        
                        
                            ao da teoria de Catering, que tem em consideração o sentimento dos
                                investidores. 
                        
                    
                
            
            
                Discussão de Resultados
                No pressuposto de que as rendibilidades anormais não seguirão uma distribuição
                    normal, consideram-se os testes não-paramétricos e as regressões adicionais como
                    abordagens mais robustas para se efetuar a discussão dos resultados, sendo que
                    os resultados das regressões adicionais poderão ainda ser considerados mais
                    robustos que os testes estatísticos. 
                Como apresentado acima, o teste de rank, que é um dos mais robustos da análise,
                    não se apresenta significativo em nenhuma das análises, isto é, quer na análise
                    global, quer na análise comparativa, sendo que desta feita não rejeita a
                    hipótese nula AAR=0 ou CAAR=0
                O resultado do teste de rank pode ser sustentado pela teoria da irrelevância da
                    política de dividendos de Modigliani e Miller (1961), que defendem que os
                    dividendos não têm efeitos significativos sobre o valor da empresa, visto que a
                    mesma cria unicamente valor através dos seus ativos. 
                Contudo, em função do teste t e do teste de sinal, observa-se, pela existência
                    de testes significativos de AAR e CAAR em dias que antecedem a data do evento, a
                    existência de possível antecipação ou fuga de informação privilegiada antes da
                    data efetiva do anúncio
                Em geral, o teste de sinal para os anúncios de aumento apresenta-se,
                    regularmente, significativo no dia do evento e em dias muito próximos ao evento,
                    isto quer para análise global, como para a análise comprativa, e igualmente nas
                    três (3) janelas testadas, apresentando assim maior consistência nos resultados
                    que os outros anúncios, que apresentam um padrão dos resultados menos regular e
                    assim, menos consistentes. No entanto, em geral, na análise global os resultados
                    do teste de sinal vão de encontro aos resultados das regressões adcionais para
                    os três anúncios (aumento, constante e diminuição). 
                Observando as figuras 2.1., 2.2. e 2.3., é possível verificar que, tanto AAR
                    como CAAR, apresentam tendências reativas ao longo da janela de evento. Ainda
                    assim, independentemente do tipo de anúncio, a reação das rendibilidades
                    anormais médias e acumuladas (AAR e CAAR) mostram com maior clareza a magnitude
                    das variações e a evolução da tendência comportamental do dia -1 ao dia 1, sendo
                    que para os aumentos apresenta o seu pico no dia 0 e para os anúncios de
                    diminuição e constantes no dia 1. Em geral, as figuras gráficas vão de acordo ao
                    teste de sinal para CAAR’s no dia 0 e dias próximos. Mostram-se, na sua maioria,
                    significativos para os três tipos de anúncios. 
                Esta análise gráfica leva a refletir sobre as ideias de autores que inferem que
                    os anúncios positivos de dividendos comportam boas notícias para os acionistas e
                    investidores, como apresentado por Capstaff et al. (2004), que nos seus estudos
                    atestaram que os resultados mais significativos das rendibilidades anormais
                    ocorreram para os anúncios de aumentos de dividendos, ou seja, para os anúncios
                    positivos. 
                Uma das explicações para essa realidade é a teoria da sinalização, conforme
                    atestado por Yoon e Starks (1995), Capstaff et al. (2004) e Suwanna (2012), que
                    mostram que os anúncios de dividendos positivos comportam informações sobre o
                    desempenho atual/recente ou futuro das empresas, porque, até certo ponto,
                    anúncios positivos são seguidos de aumentos, não necessariamente permanentes, do
                    fluxo de caixa futuro da empresa. Essa abordagem não só é fundamentada
                    teoricamente, como também pode ser fundamentada na prática. De facto, os
                    gestores podem, no curto prazo, "colorir" o quadro dos lucros através do
                    earnings management ou da contabilidade criativa, e assim aumentarem os
                    dividendos com o intuito de passar uma boa imagem sobre a saúde da empresa; no
                    entanto, não conseguiriam mantê-la por muito tempo. 
                De acordo com Brealey et al. (2007), as empresas não são tão livres de
                    anunciarem os dividendos que desejarem, visto que os obrigacionistas impõem
                    algumas limitações de modo a protegerem-se. Assim, uma empresa apenas escolherá
                    um rácio elevado de distribuição de dividendos se tiver realmente fluxos de
                    caixa suficientes para pagar as suas dívidas, aspeto que logicamente é
                    preponderante para a sua continuidade. 
                Contudo, apesar do aumento de dividendos ser uma boa notícia para uns, para
                    outros pode não ser, pois nem sempre o investidor ou acionista deseja
                    propriamente um aumento de dividendos, aspeto que pode ser espelhado pelo sinal
                    negativo das constantes significativas das regressões efetuadas para os anúncios
                    de aumento. Pois, o impacto causado pelo anúncio pode também depender do
                    sentimento do acionista ou investidor, como apresentado por Viera (2011).
                Nestes moldes, observando a tabela 4.13 da análise comparativa dos grupos para
                    a análise das regressões, nota-se que, apesar de se tratarem de anúncios de
                    diminuição, o grupo A apresenta para estes resultados positivos e
                    significativos, o que mostra existir um impacto positivo apesar de se tratarem
                    de anúncios de diminuição. Esta questão pode ser explicada em parte pela teoria
                    de catering, como explanado por Li e Lie (2006), que analisam a relação entre o
                    sentimento do investidor refletido pelo prémio de dividendo e a reação do
                    mercado em função do anúncio do mesmo. 
                Este sentimento dos investidores pode estar associado a várias razões, que vão
                    desde o modo de perceção de cada indivíduo sobre as diversas informações
                    existentes e disponíveis, a questões sobre a conjuntura económica e financeira
                    vivida, como apresentado por Akron (2011), Case et al. (2012), que analisando o
                    impacto do anúncio de dividendos em épocas de crise económica e financeira
                    concluíram que anúncios de dividendos foram vistos como sinais de confiança
                    sobre as rendibilidades futuras das empresas e sobre o nível de risco de
                    falência das mesmas, sendo que o impacto dos anúncios não acompanhava
                    necessariamente o sinal da variação do dividendo.
                Outra via de análise ainda seria o nível da magnitude da variação dos
                    dividendos (Denis et al., 1994), já que as rendibilidades anormais são função
                    das alterações inesperadas no dividendo por ação, deflacionados pelo preço das
                    ações da empresa no mercado, isto pelo facto das alterações no valor do capital
                    da empresa em função do anúncio do dividendo serem diretamente proporcionais ao
                    valor do dividendo inesperado
                Assim, o presente estudo, apesar de considerar apenas países de um agregado que
                    é a zona euro, não se imuniza da existência de possíveis influências de cada
                    país como tal nos resultados. Certamente, por ser uma análise com 16 países e
                    vários anos, torna-se importante relevar a possível influência das
                    características próprias e específicas dos próprios países nos resultados. 
                Não obstante serem todos países da zona euro, transportam especificidades
                    próprias que, analisadas separadamente, talvez implicassem resultados mais
                    direcionados, como nas análises direcionadas de Al-Yahyaee et.al (2011), Dasilas
                    e Levintis (2011) e Viera (2011). 
                Um aspeto que se poderia levar em consideração para maior especificação da
                    análise seriam os setores de cada empresa, como apresentado por Irum et al.
                    (2012), que apesar de não encontrarem resultados significativos para nenhum dos
                    setores em análise, realizaram uma análise tendo em consideração a
                    especificidade dos mesmos. 
                A influência particular de cada país pode ser ligeiramente notada na análise
                    comparativa, que apesar de não apresentar muitas alterações em comparação com a
                    análise global, para as regressões serial-correlation apresenta resultado menos
                    significativo para os anúncios de aumento do grupo B e resultado não
                    significativo para os anúncios constantes do grupo B, igualmente.
            
        


        
        
            Conclusão
            O impacto do anúncio de dividendos sobre o valor das ações das empresas constitui
                uma temática bastante investigada e debatida por vários autores da literatura
                financeira, isto à luz de várias teorias de apoio, como a da sinalização, efeito
                clientela, catering e outras. 
            O presente estudo, para além de efetuar a análise global do impacto dos anúncios de
                dividendos sob as rendibilidades de empresas de 16 países da zona euro, considerou
                adicionalmente uma análise fracionada da amostra em dois subgrupos em função do
                nível do PIB dos países, com o objetivo de observar se haveria alguma mudança
                significativa nos resultados. 
            Na abordagem não-paramétrica, o teste de rank, que constitui um dos testes mais
                robustos do estudo, não rejeitou a hipótese nula de AAR e CAAR serem iguais a zero
                para nenhuma das análises feitas no estudo. 
            Na análise global, AAR e CAAR foram significativos para os anúncios de aumento,
                quer para o teste de sinal, como para os resultados das regressões adicionais; sendo
                que para os anúncios constantes e de diminuição apresentam, em geral, resultados
                significativos mas, mais afastados da data do evento e com um padrão menos regular e
                assim menos consistente. Contudo, os resultados das regressões adicionais permitem
                rejeitar a hipótese nula para os três anúncios.
            Na análise comparativa, os resultados dos testes estatísticos sobre AAR e CAAR e os
                resultados das regressões adicionais apresentam-se ligeiramente diferentes entre os
                dois grupos.
            Os resultados para os anúncios de aumento do grupo A podem ser, em parte,
                sustentados pela teoria da sinalização, que considera os anúncios como sinal da
                saúde dos atuais/futuros fluxos de caixa das empresas, por isso, os anúncios de
                aumento de dividendos causam um impacto positivo na rendibilidade das ações. 
             Por outro lado, a teoria de Catering, que se apoia no sentimento dos investidores,
                pode servir como base de explicação da existência de CAAR’s negativos e
                significativos em anúncios de aumentos (grupo A), ou da explicação do sinal negativo
                do resultado das constantes das regressões adicionais para anúncios de diminuição
                (grupo B). Pois, para este último, o impacto positivo e significativo das
                rendibilidades de anúncios de diminuição, constitui um detalhe que pode levar a crer
                que, embora se tratem de anúncios de diminuição, o impacto dos mesmos sobre a
                rendibilidade das ações é positivo em função do sentimento que os acionistas ou
                investidores têm sobre o anúncio feito.
            Neste âmbito, para a análise global dos países, de modo geral, pode concluir-se que
                o anúncio de dividendos tem impacto sobre a rendibilidade das ações das empresas,
                como vários outros autores já o inferiram nos seus trabalhos. Todavia, verifica-se
                que o impacto do anúncio não segue necessariamente o sinal da variação do anúncio.
                Os resultados dos anúncios constantes e de diminuição, apesar de menos regularem que
                os de aumento, apresentam expressão e significância no estudo. 
            Quanto à análise comparativa dos países, é possível concluir que, apesar do PIB,
                até certo ponto, estar correlacionado com a bolsa de valores, o mesmo não constitui
                uma caraterística tão forte, capaz de influenciar com precisão a reação do anúncio
                de dividendos sobre a rendibilidade das ações. No entanto, não se pode ignorar o
                facto de os resultados na análise comparativa dos grupos se mostrarem ligeiramente
                diferentes, visto que os anúncios constantes não se apresentam significativos para o
                grupo dos países de menor dimensão económica (B); e os anúncios de aumento para o
                mesmo grupo apresentam-se menos significativos que o do grupo com países de maior
                dimensão económica, o que pode levar a crer que, apesar de não ser uma
                característica forte de alguma forma, tem a sua influência nos resultados.
            Devido à especificidade dos setores empresariais, dos países e das próprias épocas
                económicas vividas quer pelos países quer pelas empresas, sugere-se para estudos
                futuros a análise do impacto do anúncio de dividendos de empresas por setores, mas
                em períodos de crise económico-financeiras, com o objetivo de se perceber como esses
                dois fatores combinam entre si: crise económica e setor de atuação. Uma sugestão
                seria a análise de anúncios de dividendo de empresas do setor de serviços de
                telecomunicação versus de empresas do setor de consumo não cíclico em períodos de
                crise económico-financeira, visto ambos serem setores bastante dinâmicos e
                indispensáveis.
            Outro aspeto igualmente relevante no estudo do impacto de anúncios de dividendos
                sobre a rendibilidade das ações seria a divisão dos três tipos de anúncios em função
                de expectativas reais de analas financeiros, pois esta limitação, no presente
                trabalho, pode talvez ter alguma influência nos resultados.
        
    
    
        
            
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        \end{document} 
    